論資本影響戰(zhàn)略
時(shí)間:2022-04-03 08:49:00
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摘要:本文從戰(zhàn)略視角提出資本結(jié)構(gòu)的形成過程就是公司各種戰(zhàn)略執(zhí)行的過程,資本結(jié)構(gòu)本來就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。我們尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)影響因素其實(shí)就構(gòu)成公司戰(zhàn)略環(huán)境的戰(zhàn)略要素。因此,將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的,而且是必需的。單個(gè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方式必須置于全部因素形成的企業(yè)的戰(zhàn)略環(huán)境中進(jìn)行分析才能得出正確的結(jié)論。
關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);影響因素;戰(zhàn)略框架
一、當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究存在的問題
資本結(jié)構(gòu)的影響因素到底有哪些?至今仍然是一個(gè)難以說得清的問題。對這個(gè)問題的研究,國外學(xué)者要早的多,如巴科特(Baxter)、塔布(Taub)、馬什(Marsh)、泰特曼(Titman)、威塞爾斯(Wessels)等等都有過著述。如國外影響較大的Titman和Wessels(1988)認(rèn)為,可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有六個(gè)方面:1)獲利能力(Profitability,負(fù)相關(guān));2)規(guī)模(Size,負(fù)相關(guān));3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(CollateralValueofAssets,正相關(guān));4)成長性(Growth,正相關(guān));5)非負(fù)債稅盾(Non-DebtTaxShields,負(fù)相關(guān));6)變異性(Volatility,負(fù)相關(guān))。[1]最近幾年來,隨著我國資本市場的發(fā)展,我國越來越多的學(xué)者也開始對我國上市公司的這個(gè)問題進(jìn)行了一些研究,且以實(shí)證研究居多。港臺(tái)方面,黃慶堂、黃蘭英(1997)研究認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括:1)行業(yè)因素;2)資本市場;3)主管信念;4)企業(yè)特征。[2]大陸學(xué)者如陸正飛、辛宇(1998)提出了五個(gè)因素分別是1)行業(yè)因素;2)獲利能力;3)企業(yè)規(guī)模;4)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值;5)成長性。[3]馮根福(2000)“所考慮的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括以下8個(gè)”:1)所得稅;2)股權(quán)的流通程度;3)企業(yè)規(guī)模;4)盈利能力;5)資產(chǎn)結(jié)構(gòu);6)非負(fù)債類稅盾;7)成長性;8)收入變異程度。[4]陳維云、張宗益(2002)則選取了8類共18個(gè)指標(biāo)變量[5]等等,還有其他不少學(xué)者也都運(yùn)用類似的方法作了一些研究。但研讀這些公開發(fā)表的論文,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者基本上是在運(yùn)用國外學(xué)者的研究方法,在研究對象上則換成了我國上市公司作為樣本。筆者在這里并不妄于質(zhì)疑這些學(xué)者研究的意義,而是發(fā)現(xiàn)這種研究思路存在很大問題,似乎已陷入了一個(gè)窘境。因?yàn)閺漠?dāng)前的研究來看,國內(nèi)外學(xué)者均毫無例外地(根據(jù)前人的研究成果或一些個(gè)人思考)預(yù)先從潛在影響因素池中零星地確定了一些自己認(rèn)為會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的所謂潛在因素,然后運(yùn)用一些數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法(因子分析、主成分分析、多元線性回歸、列聯(lián)表等)考察這些因素與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)之間的相關(guān)性大小及方向,再根據(jù)計(jì)算結(jié)果得出主要影響因素及其影響方式。這種研究思路導(dǎo)致的缺陷是非常明顯的:一方面是由于在預(yù)先確定這些可能的影響因素時(shí),由于沒有一條明確的思路和清晰的標(biāo)準(zhǔn),難以確定一個(gè)范圍或一條主線以便能夠系統(tǒng)地找出這些可能的因素。因此預(yù)先確定的這些因素一定是零星的、個(gè)別的、甚至有可能是掛一漏萬或“抓住芝麻而丟了西瓜”的。例如,在未將股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素納入模型中以前,盈利能力和規(guī)模經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素3[6]。但當(dāng)有學(xué)者(馮根福等,2000)將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入模型中后,卻發(fā)現(xiàn)“我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一,而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響作用卻相對較弱”,4并且有理由相信在1998年,股權(quán)結(jié)構(gòu)這種非企業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響力還會(huì)更大一些。但更為重要也是我們更為關(guān)心的是,目前是否還有更重要的潛在因素未考慮到呢,從理論上講答案確是肯定的。另一方面,也正是由于第一方面的原因,才使得隨著研究的進(jìn)展,越來越多的學(xué)者將會(huì)把越來越多的因素放入模型中,隨著因素?cái)?shù)目的增加,模型也越來越復(fù)雜,且遺憾的是這種因素?cái)?shù)量的增加好像難以看到一個(gè)邊界。另外,在研究某一因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí),只是單獨(dú)考慮這一個(gè)因素的影響力而沒有將這一個(gè)因素的影響力的分析置于各種因素共同構(gòu)成的一個(gè)企業(yè)生存的大背景下進(jìn)行分析,致使研究下來的結(jié)論五花八門,同樣的因素在幾乎相同的樣本中(我國股市的規(guī)模較小,很多學(xué)者的研究樣本都取了上千家上市公司)的表現(xiàn)卻大相徑庭[7]。還有一個(gè)最嚴(yán)重的結(jié)果就是,到目前為止,對于影響資本結(jié)構(gòu)的因素到底有哪些或多少及其影響力如何還仍然是一個(gè)說不清的問題。例如,塔布(Taub)曾利用1960年—1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率,具有償債能力的時(shí)間長度和負(fù)債—權(quán)益比共6個(gè)變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,得出的結(jié)論是含糊不清和相互矛盾的,他自己也坦言,“顯然,在解釋企業(yè)對負(fù)債—權(quán)益比率選擇的決定因素方面,我的研究是不成功的。”[8]馬什(Marsh)也認(rèn)為,早先的觀點(diǎn),無論是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的,還是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的,實(shí)際上均未能得出明確結(jié)論,或存在明顯缺陷。“除非能得到關(guān)于導(dǎo)出模型的穩(wěn)定性與預(yù)測能力的明確證據(jù),否則很難解釋其結(jié)果,沒有哪一項(xiàng)研究在這方面是非常令人滿意的?!盵9]
二、戰(zhàn)略觀點(diǎn)的提出
那么,如何走出這種窘境呢?筆者認(rèn)為要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素,首先應(yīng)考察一下公司資本結(jié)構(gòu)的形成過程,即公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣形成的。眾所周知,資本結(jié)構(gòu)是公司各種資本來源的一個(gè)反映或者說是公司各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果,以往對資本結(jié)構(gòu)概念的分析均是到此就結(jié)束了。但是,很容易想到的是,既然資本結(jié)構(gòu)是各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果,顯然公司運(yùn)用各種資本的目的是為了實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。所以,資本結(jié)構(gòu)本來就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。也就是說,之所以是這種結(jié)果而不是那種結(jié)果是由公司的戰(zhàn)略所決定的,或者說是公司執(zhí)行戰(zhàn)略的結(jié)果。
其實(shí),公司中各種資本如何運(yùn)用從屬于一個(gè)戰(zhàn)略——即公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略只是公司戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分,而不是一個(gè)獨(dú)立王國。因此,將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的,而且是必需的。這也是當(dāng)今好多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證文章的實(shí)證結(jié)果與理論不符而給與牽強(qiáng)解釋的一個(gè)重要原因之一。其實(shí),戰(zhàn)略才是影響公司資本結(jié)構(gòu)的最直接的動(dòng)因。當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究恰恰忽略了這一過程,把這個(gè)過程當(dāng)成了一個(gè)黑箱,因而所選取的潛在影響因素是無序的、零散的。從公司戰(zhàn)略的觀點(diǎn)來看,我們正在尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)的潛在影響因素,實(shí)際上就是公司制定其各種戰(zhàn)略的基礎(chǔ)或者說依據(jù),它們共同構(gòu)成了公司所處的戰(zhàn)略環(huán)境。公司正是在充分調(diào)查研究這些因素的基礎(chǔ)上,制定了公司的總體戰(zhàn)略和各業(yè)務(wù)單元戰(zhàn)略。為了使公司制定的各種戰(zhàn)略得以順利實(shí)施,公司還必須制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對其進(jìn)行資源的支持。可見,公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是為公司的其他戰(zhàn)略服務(wù)的,這也就是財(cái)務(wù)的滲透性。顯然,公司一定時(shí)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果,就形成了某一時(shí)點(diǎn)上公司的資本結(jié)構(gòu)。不僅如此,隨著時(shí)間的推進(jìn),公司內(nèi)外環(huán)境不斷發(fā)生變化,公司的勢必會(huì)調(diào)整其各種戰(zhàn)略,其結(jié)果公司的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從這里我們看到了影響資本結(jié)構(gòu)的因素是通過影響公司戰(zhàn)略的變化來影響資本結(jié)構(gòu)的。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)非常重要。一方面,公司戰(zhàn)略的制定是綜合考慮所有因素的情況來制定的,可能會(huì)有一些主要因素,但這些主要因素也是不斷變化的,一個(gè)時(shí)期里是主要的因素在另一個(gè)時(shí)期里可能就不再是主要因素,即主要因素是權(quán)變的。另一方面,一個(gè)因素的變化程度只有足以引起公司某些戰(zhàn)略的調(diào)整才會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)?,某一個(gè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響是通過公司戰(zhàn)略的變化來起作用的。再次,各種因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響是一種共同的影響,他們共同形成了一個(gè)獨(dú)特的戰(zhàn)略環(huán)境,因此,單獨(dú)考慮某一個(gè)因素而不考慮其他因素共同構(gòu)成的這個(gè)戰(zhàn)略環(huán)境的特征是沒有意義的。就拿公司規(guī)模這個(gè)因素來說吧,在目前幾乎所有相關(guān)研究文獻(xiàn)中都認(rèn)為這是影響資本結(jié)構(gòu)因素中的一個(gè)重要因素。但如果不考慮其他因素,企業(yè)規(guī)模的大小對資本結(jié)構(gòu)的影響卻是雙向的,有時(shí)候?yàn)檎?,有時(shí)則為負(fù)。因?yàn)橐话銇碚f,公司規(guī)模越大意味著公司的資產(chǎn)越多、經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)、債權(quán)人的破產(chǎn)成本越小,信譽(yù)也越好,因此大公司往往比小公司具有較高的借貸能力,所以公司規(guī)模應(yīng)與杠桿率正相關(guān)。但另一方面,大公司比小公司傾向于向公眾提供更多的信息(Rajan和Zingales(1995)[10]),使得公司與外部投資者的信息不對稱程度低,再加上大公司容易達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn),因而應(yīng)傾向于權(quán)益融資,因此具有更低的杠桿。這種影響的雙向特點(diǎn)就為實(shí)證研究結(jié)果規(guī)范解釋的隨意性創(chuàng)造了條件。翻開許多公開發(fā)表的文章我們就會(huì)發(fā)現(xiàn),當(dāng)實(shí)證研究的結(jié)果是正相關(guān)時(shí)其解釋的理由就是前者6[11][12],當(dāng)實(shí)證的結(jié)果是負(fù)相關(guān)時(shí),其解釋的理由就是后者12[13]。但理由真的這么簡單嗎?筆者對此持懷疑態(tài)度。
筆者認(rèn)為,要考察公司規(guī)模這一因素對資本結(jié)構(gòu)的影響,首先應(yīng)該清楚公司規(guī)模對公司的戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。舉例來說,如果一個(gè)公司的規(guī)模大到足以控制整個(gè)市場,且這個(gè)公司處在一個(gè)壟斷性很強(qiáng)的行業(yè)里,那么它的戰(zhàn)略往往是維持它的壟斷地位,再加上高額的壟斷利潤,這種企業(yè)的杠桿率就不會(huì)高。相反,如果這個(gè)公司處在一個(gè)充分競爭的市場環(huán)境里,如我國的家電市場。這家大公司的戰(zhàn)略如果僅僅是維持公司在市場中的競爭地位,保持公司的市場份額,那么這家公司的杠桿率也會(huì)比較低,因?yàn)樗辉该昂艽蟮呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但如果這家公司的戰(zhàn)略是進(jìn)取性的,不僅想維持其競爭地位,還想更進(jìn)一步增強(qiáng)公司的競爭力,擴(kuò)大其已有的市場份額,那么這家公司的杠桿率就可能比較高,因?yàn)檫M(jìn)攻性的戰(zhàn)略的執(zhí)行往往需要更多資金的投入。還有,杠桿率的高低不僅與稅盾收益和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),在兩者之間還存在一
個(gè)財(cái)務(wù)彈性的問題。高杠桿率壓縮了企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性空間,降低了企業(yè)經(jīng)營的靈活性,不利于企業(yè)的競爭,因此在一個(gè)競爭充分的環(huán)境中低杠桿率是一種理性選擇,而不論其規(guī)模的大小。由此,我們可以看出,僅僅考慮某一個(gè)因素而不把這個(gè)因素放入由眾多因素構(gòu)成的企業(yè)所在的宏觀和微觀環(huán)境中考慮是很難得出其與資本結(jié)構(gòu)之間的正確關(guān)系的。
其他因素如盈利能力、成長性、等等因素也都是如此,筆者在此就不一一作出分析了。
三、資本結(jié)構(gòu)理論戰(zhàn)略分析框架
基于以上觀點(diǎn),作者根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)過程及其趨勢構(gòu)想了資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略分析框架。舊資本結(jié)構(gòu)理論以權(quán)衡理論為其最高成就,但其分析框架只是局限于對各種稅盾收益和各種破產(chǎn)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的權(quán)衡而已,也就是說這些資本結(jié)構(gòu)理論只是在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略這個(gè)小王國內(nèi)通過釋放各種假設(shè)以從各個(gè)角度來分析這些因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。新資本結(jié)構(gòu)理論在放松充分信息假設(shè)后考慮了激勵(lì)機(jī)制、成本、交易成本、控制權(quán)、資本市場的機(jī)會(huì)窗口等等各種非財(cái)務(wù)變量對資本結(jié)構(gòu)的影響,其分析框架已突破財(cái)務(wù)領(lǐng)域,但卻沒有將這些單個(gè)因素置于所有這些因素共同形成的戰(zhàn)略環(huán)境中分析問題,從而忽視了公司戰(zhàn)略及其他子戰(zhàn)略如競爭戰(zhàn)略、市場戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略甚至人力資源戰(zhàn)略等等各種戰(zhàn)略對公司資本結(jié)構(gòu)的影響,因而是局部性的和帶有很大缺陷的。而資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略分析框架則是在新資本結(jié)構(gòu)理論分析框架的基礎(chǔ)上又進(jìn)一步將其置于一個(gè)更為廣闊和系統(tǒng)的分析背景下從而考慮各種戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行對資本結(jié)構(gòu)的影響,因而是系統(tǒng)的,明確的。例如,在考慮一個(gè)時(shí)期影響某一企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素時(shí),我們應(yīng)該沿著該企業(yè)戰(zhàn)略這條主線,從宏觀戰(zhàn)略環(huán)境,再到中觀戰(zhàn)略環(huán)境,最后到微觀戰(zhàn)略環(huán)境系統(tǒng)地分離出那些影響公司戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的主要因素,這些因素就是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。而且,尤其需要注意的是,在分析單個(gè)因素的影響方式時(shí),是在一個(gè)特定的戰(zhàn)略環(huán)境中進(jìn)行的,因而結(jié)論也是特定的,并不具有一般性特征。由此,我們也可以得出一個(gè)結(jié)論:同一家公司,由于不同時(shí)期戰(zhàn)略要素的變遷,也會(huì)采取不同的戰(zhàn)略,進(jìn)而導(dǎo)致不同的資本結(jié)構(gòu);而不同的公司由于各自內(nèi)外戰(zhàn)略要素的相似,也會(huì)采取相同的戰(zhàn)略,進(jìn)而導(dǎo)致相同的資本結(jié)構(gòu)。因此,某一個(gè)因素比如行業(yè)不同,并不必然意味著相異的資本結(jié)構(gòu),從戰(zhàn)略觀點(diǎn)來看這是很容易理解的。實(shí)際上,在研究資本結(jié)構(gòu)的文章中,作者已看到已有個(gè)別學(xué)者(國外有Zingales,國內(nèi)有朱武祥等)考慮了產(chǎn)品的市場競爭情況與資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響的關(guān)系,如Zingales(1999)就考察了美國1980年解除運(yùn)輸公司管制時(shí)各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對管制解除后企業(yè)競爭地位和生存能力的變化,結(jié)果發(fā)現(xiàn),管制解除8年后由于競爭加劇而關(guān)閉的企業(yè)大多是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)。高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)的后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。10朱武祥(2002)也指出,“……不少融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理行為是企業(yè)基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境的商業(yè)選擇。………需要從企業(yè)動(dòng)態(tài)競爭和資本市場融資條件角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性?!盵14]這實(shí)際上已將資本結(jié)構(gòu)問題納入到了公司競爭戰(zhàn)略分析框架中,只是沒有提出而已。其實(shí),又絕不僅僅只有公司的競爭戰(zhàn)略影響公司的資本結(jié)構(gòu),公司的總體戰(zhàn)略、公司的發(fā)展戰(zhàn)略、營銷戰(zhàn)略、研發(fā)戰(zhàn)略、以及人力資源戰(zhàn)略等等無不對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,因此,將資本結(jié)構(gòu)問題納入到公司的所有戰(zhàn)略構(gòu)成的戰(zhàn)略分析框架中進(jìn)行研究是一個(gè)必然的趨勢。從戰(zhàn)略視角分析資本結(jié)構(gòu),將資本結(jié)構(gòu)置于更廣闊和更系統(tǒng)的戰(zhàn)略分析框架中進(jìn)行研究,國際上正在興起,國內(nèi)尚屬于空白。本文也只是做了初步的研究,還有待于以后將其不斷深化下去,也期望能起到拋磚引玉的作用吧。
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