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近幾年，我國(guó)利率市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)取得了不少進(jìn)展，但從目前利率形成機(jī)制和管理體制來(lái)看，利率還未充分發(fā)揮價(jià)格信號(hào)的作用，無(wú)法引導(dǎo)資源合理流動(dòng)，利率機(jī)制亟需實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。這是我國(guó)市場(chǎng)化改革尚未充分涉足的一個(gè)領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)金融自由化進(jìn)程的重要一步。而資本帳戶開放則是對(duì)外金融自由化的關(guān)鍵一環(huán)，因此可以說(shuō)，利率市場(chǎng)化和資本帳戶開放是一國(guó)金融自由化和經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程的重要部分。利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放實(shí)際上關(guān)系到國(guó)內(nèi)金融部門改革和對(duì)外金融部門改革的協(xié)調(diào)，二者孰先孰后，先后順序如何安排，關(guān)系到金融體系整體改革的成效。

一、金融自由化的順序安排

金融自由化從進(jìn)程來(lái)看，可分為漸進(jìn)式自由化和激進(jìn)式自由化。對(duì)于兩種自由化方式孰優(yōu)孰劣，不能一概而論。但對(duì)于很多發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制的培育不可能一蹴而就，微觀主體自律性較差，缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)與經(jīng)濟(jì)約束力，如果貿(mào)然實(shí)行全面的自由化改革，可能會(huì)帶來(lái)大量的經(jīng)濟(jì)混亂，加大政府監(jiān)管難度，產(chǎn)生高昂的成本，甚至可能足以在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)抵銷自由化帶來(lái)的收益。拉美國(guó)家在70年代曾實(shí)施迅速自由化改革，但除了智利，其余國(guó)家全都半途而廢。針對(duì)中國(guó)的特定國(guó)情，究竟應(yīng)該走哪條道路，不是本文討論的重點(diǎn)。這里以中國(guó)采取漸進(jìn)式金融改革作為研究的前提（必須承認(rèn)，不管是從理論分析，還是從現(xiàn)實(shí)政策選擇來(lái)看，這都是一個(gè)非常合理的前提）。漸進(jìn)式改革則必然牽涉到各項(xiàng)政策措施的協(xié)調(diào)、配套，而且在改革具體實(shí)施前就必須作出整體規(guī)劃。

金融自由化順序安排有兩個(gè)層次，一是金融自由化在整體經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程中的順序，二是金融自由化體系內(nèi)的順序安排。對(duì)于前者，美國(guó)斯坦福大學(xué)教授羅納德。I.麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)自由化的順序向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡中的金融控制》中指出，財(cái)政、貨幣與外匯政策如何排列其順序是至關(guān)重要的。政府不能夠或許也不應(yīng)該同時(shí)采取全部的自由化措施。相反，經(jīng)濟(jì)的自由化有一個(gè)“最佳的順序”，由于各個(gè)國(guó)家最初的國(guó)情不同，因此這種順序可能依國(guó)家的不同而各異。他強(qiáng)調(diào)改革應(yīng)分步進(jìn)行，并探討了金融自由化在整體經(jīng)濟(jì)自由化中的順序。本文重點(diǎn)研究金融自由化體系內(nèi)利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放的先后順序與關(guān)系。

二、利率市場(chǎng)化與資本

帳戶開放的順序安排

對(duì)于利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放的順序，有人提出應(yīng)該先放開國(guó)內(nèi)利率管制，待各項(xiàng)基本條件具備后，再開放資本帳戶。但也有人認(rèn)為應(yīng)在資本項(xiàng)目放開后再放開利率管制，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化與自由化。

（一）利率市場(chǎng)化先于資本帳戶開放的理論分析

一般認(rèn)為，利率自由化應(yīng)在資本帳戶開放之前實(shí)施。麥金農(nóng)就提出，只有當(dāng)國(guó)內(nèi)借貸可以在均衡（無(wú)限制）匯率水平上進(jìn)行，國(guó)內(nèi)通貨膨脹得到抑制以使匯率的不斷貶值沒(méi)有必要的情況下，才是允許國(guó)際資本自由流動(dòng)的正確時(shí)機(jī)。否則，過(guò)早地取消對(duì)外國(guó)資本流動(dòng)所實(shí)行的匯兌管制，可能會(huì)導(dǎo)致資本的外逃或外債增加，也許兩者兼而有之，實(shí)現(xiàn)資本帳戶的外匯可兌換性應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)自由化最佳次序中的最后一步。

利率市場(chǎng)化先于資本帳戶開放的理由有：

1、如果先開放資本帳戶，在存在利率管制的情況下，會(huì)出現(xiàn)資本外逃和貨幣替代。

2、如果資本帳戶開放在先，國(guó)內(nèi)利率政策就不會(huì)完全由本國(guó)信貸政策決定，而要受到匯率變動(dòng)和國(guó)外利率水平的影響，使一國(guó)貨幣政策的有效性大打折扣，還會(huì)在很大程度上干擾一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，加大了宏觀管理的難度。

3、如果資本帳戶開放在先，資本流入或流出量將增大，會(huì)引起匯率波動(dòng)。

（二）資本帳戶開放先于利率市場(chǎng)化的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)

如前所述，資本帳戶開放應(yīng)當(dāng)安排在經(jīng)常帳戶開放和國(guó)內(nèi)金融自由化之后。但資本帳戶開放可以使一國(guó)利用外部資源加大國(guó)內(nèi)改革力度，從這個(gè)角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化先于資本帳戶開放并不是絕對(duì)的。在實(shí)踐中，一些國(guó)家先放開資本帳戶再推行利率自由化，并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的后果。如印度尼西亞，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)自由化改革的總體安排上，資本帳戶自由化具有明顯的超前性。不過(guò)，印尼在大規(guī)模開放資本帳戶之時(shí)，雖然尚處于利率管制之中，但利率調(diào)整和資本帳戶開放都是70年代印尼經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃的重要組成部分。為抑制通貨膨脹，1968年印尼大幅度提高利率，這樣印尼的實(shí)際利率就為正了。同時(shí)，印尼政府實(shí)施緊縮的財(cái)政政策，以進(jìn)一步降低通貨膨脹。因此，盡管印尼在資本帳戶開放之后才開始金融自由化改革，但1968年印尼提高利率的政策措施增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力，有效防止了開放資本帳戶后因國(guó)內(nèi)利率太低而出現(xiàn)的資本外逃。

（三）我國(guó)利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放的順序安排

利率市場(chǎng)化是金融自由化、經(jīng)濟(jì)自由化整體中的一個(gè)部分，必然要涉及改革順序的安排問(wèn)題。利率自由化利率改革不可超前，當(dāng)然也不能久拖不改。在實(shí)踐中，由于各國(guó)的具體情況各異，改革推出的時(shí)機(jī)不同，如何具體安排改革順序各有側(cè)重。實(shí)際上，利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放二者相輔相成，相互促進(jìn)，同時(shí)各項(xiàng)配套改革也應(yīng)陸續(xù)跟進(jìn)。但就某個(gè)特定的階段，還是有一定的側(cè)重。我國(guó)目前首先應(yīng)當(dāng)加快利率市場(chǎng)化建設(shè)。

首先，資本管制有利于分割國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)，使國(guó)內(nèi)利率獨(dú)立于國(guó)際利率，從而保持獨(dú)立的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率政策。放開資本帳戶后，資本的自由流出入將使國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)利率、資本回報(bào)率和證券收益率等逐步趨同。而我國(guó)現(xiàn)有的利率生成機(jī)制尚未完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，國(guó)有企業(yè)改革對(duì)保持低利率水平還具有相當(dāng)強(qiáng)的要求。如人民幣利率與外幣利率維持當(dāng)前的利差水平，開放資本帳戶，其直接后果就是大量的外幣化甚至資本外逃。

其次，資本帳戶開放在先帶來(lái)的資本大量流出、流入必將對(duì)我國(guó)匯率帶來(lái)一定的波動(dòng)性，使我國(guó)利率政策受到國(guó)際利率水平的影響，不利于創(chuàng)造一個(gè)良好、穩(wěn)定的改革環(huán)境。

最后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)育、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)生存能力的增加，都需要利率的自由化來(lái)推動(dòng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利率的自由化是國(guó)內(nèi)金融體系發(fā)展的核心。利率變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)也有著重要的影響。在資本帳戶放開后，利率對(duì)市場(chǎng)供求和匯率變動(dòng)的影響將更大。因此，我們的結(jié)論是要放開資本帳戶，就必須實(shí)行利率的自由化，讓利率在調(diào)節(jié)本幣、外幣的資金供求中充分發(fā)揮其杠桿功能。

三、利率市場(chǎng)化與資本

帳戶開放的政策選擇在加快利率市場(chǎng)化建設(shè)的同時(shí)，我們必須同時(shí)注意其他方面的配套措施。

1、利率市場(chǎng)化與資本帳戶開放順序的排定并非絕對(duì)的，也并非是等待一方完全成功后再開始另一方面的改革，實(shí)際執(zhí)行中兩者必然是相互推動(dòng)，相互促進(jìn)，這種先后的區(qū)分只是就一定的階段而言。

2、在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，要嚴(yán)格控制短期資本流入與流出。資本流入、流出，尤其是短期資本，會(huì)對(duì)一國(guó)帶來(lái)很大的負(fù)面影響，利率市場(chǎng)化改革需要一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，因此，資本項(xiàng)目管理必須做到這一點(diǎn)。同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，資本項(xiàng)目管理體制應(yīng)當(dāng)逐漸適應(yīng)利率的變革，并反映和體現(xiàn)在各項(xiàng)具體管理措施上。

3、其他方面的自由化政策和措施也會(huì)影響利率的放開進(jìn)程，同樣，利率的自由化進(jìn)程也影響著其他政策的效果。因此，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，必須具備整體、配套改革意識(shí)，全面推動(dòng)中國(guó)的金融開放進(jìn)程。