導(dǎo)語(yǔ)：需求層次下中國(guó)外匯儲(chǔ)備剖析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

一、引言

截至2009年12月,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)2.399萬(wàn)億美元,規(guī)模遠(yuǎn)超其它國(guó)家。外匯儲(chǔ)備的巨大存量和快速增長(zhǎng),一方面提高了中國(guó)的償付能力和信用等級(jí),另一方面加大了外匯儲(chǔ)備的持有成本和保值風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很大的外部壓力。

針對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的評(píng)價(jià),學(xué)者意見(jiàn)不一。RussellGreenandTomTorgerson(2007)指出,從一些指標(biāo)來(lái)看,亞洲一些國(guó)家包括中國(guó)持有的外儲(chǔ)數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這些指標(biāo)要求的數(shù)量;AlanM.Taylor等人(2008)建立模型分時(shí)段對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行回歸,來(lái)檢驗(yàn)不同解釋變量的顯著性水平的變化,并且顯示了不同的解釋變量分別在多大的程度上可以解釋最近外匯儲(chǔ)備的增加;JoshuaAizenmanandNancyMarion(2002)以遠(yuǎn)東地區(qū)為研究對(duì)象,對(duì)外匯儲(chǔ)備的原因加以解釋;曾詩(shī)鴻(2007)集中分析了基于政府效用最大化的中國(guó)最優(yōu)外匯儲(chǔ)備需求規(guī)模問(wèn)題,并研究了財(cái)政運(yùn)行和國(guó)內(nèi)投資環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境。

二、對(duì)外匯儲(chǔ)備需求層次的劃分

以上觀點(diǎn)分別從外匯儲(chǔ)備的整體數(shù)量和供給來(lái)源的角度分析了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備,但很少有人從外匯儲(chǔ)備具體用途的角度分層次地分析外匯儲(chǔ)備的需求結(jié)構(gòu)。一國(guó)持有國(guó)際儲(chǔ)備常出于多種目的。國(guó)際清算銀行將這些用途總結(jié)為以下幾項(xiàng)(巴曙松,劉先豐,(2007)):干預(yù)外匯市場(chǎng),以影響匯價(jià),或維持市場(chǎng)的有序運(yùn)行;為國(guó)家的商品和勞務(wù)進(jìn)行支付,特別是在該國(guó)難以獲得對(duì)外融資時(shí),從事這類(lèi)支付;對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的有關(guān)部門(mén)如銀行提供緊急的流動(dòng)性;支撐投資者對(duì)一國(guó)外匯支付能力的信心,從而制約金融危機(jī)的可能性,并可能減少對(duì)外籌資的成本;支付政府的外幣采購(gòu);支持本國(guó)貨幣政策的流動(dòng)性管理行動(dòng)(如通過(guò)外匯互換,或用外匯要求權(quán)作為抵押品來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性管理)。

雖然國(guó)際儲(chǔ)備在的實(shí)務(wù)用途種類(lèi)繁多,但學(xué)理上,這些用途可歸結(jié)為兩大類(lèi)。第一類(lèi)是用于國(guó)際交易目的,即一國(guó)政府直接動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以支付國(guó)際買(mǎi)賣(mài)交易活動(dòng)。第二類(lèi),則是用于預(yù)防性的審慎目的,即政府出于一定的政策需要而動(dòng)用國(guó)際儲(chǔ)備,以應(yīng)對(duì)或防備對(duì)經(jīng)濟(jì)不利事件的發(fā)生。除此之外,基于發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐,以及國(guó)家出于戰(zhàn)略層面意義上的考慮對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求,政府持有外匯儲(chǔ)備還有一種發(fā)展性需求。對(duì)于盈利性需求,由于央行作為一個(gè)制定和執(zhí)行貨幣政策的政府職能機(jī)構(gòu),所以盈利不能成為它的顯性主觀訴求。在保證流動(dòng)性的前提下,盈利性需求常以適度的保值或增值的考量形式進(jìn)入其儲(chǔ)備需求目標(biāo)函數(shù)中。

三、不同需求層次的測(cè)算方法

交易動(dòng)機(jī)是指儲(chǔ)備資產(chǎn)中用于支付日常進(jìn)出口貿(mào)易部分的儲(chǔ)備需求。在日常進(jìn)出口貿(mào)易中,需要保證足量的支付手段,以維持國(guó)際支付信譽(yù)。交易動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備的需求量與一國(guó)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模有關(guān)。對(duì)外貿(mào)易規(guī)模越大的國(guó)家,用于日常交易的儲(chǔ)備需求也越高。中國(guó)2009年進(jìn)出口貿(mào)易總額高達(dá)22072.7億美元,因此交易動(dòng)機(jī)的儲(chǔ)備需求也相對(duì)較大。此外,中國(guó)是一個(gè)外匯管制的國(guó)家,政府把外匯資源統(tǒng)一管理,多數(shù)情形下,不允許民間持有外匯。所以政府必須保證擁有足夠的外匯儲(chǔ)備充裕度。在國(guó)際上衡量交易性?xún)?chǔ)備資產(chǎn)充裕度的比較通行的標(biāo)準(zhǔn)是Triffin的比例分析法(巴曙松,劉先豐(2007))。Triffin認(rèn)為,一國(guó)儲(chǔ)備充分性的比率,大約相當(dāng)于該國(guó)三個(gè)月進(jìn)口價(jià)值。Triffin在其1960年的著作中指出,沒(méi)有一個(gè)模型能對(duì)所有國(guó)家在所有時(shí)間內(nèi)的儲(chǔ)備充分性給出一個(gè)精確的估計(jì)值。并且,儲(chǔ)備的充分性牽涉到許多因素,而這些因素往往很難估計(jì)。但比例分析法易懂易操作,而且經(jīng)過(guò)一系列實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn),是一個(gè)衡量?jī)?chǔ)備充分性的良好指標(biāo)。因此,我們這里就把它作為計(jì)算交易性?xún)?chǔ)備需求的指標(biāo)。

從央行的角度看,持有外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性動(dòng)機(jī)主要分為三個(gè)方面:一是滿足政府對(duì)貿(mào)易不平衡的干預(yù)；

二是應(yīng)對(duì)到期短期外債的沖擊;三是預(yù)防國(guó)際投資資本的攻擊。

1.H.R.Heller在1966年的文章中指出,假定一國(guó)對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)不平衡是一個(gè)隨機(jī)游走事件,當(dāng)出現(xiàn)對(duì)外不平衡時(shí),一國(guó)可以選擇不同的應(yīng)對(duì)措施。一個(gè)選擇是直接調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì),通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)民收入水平,改變進(jìn)出口結(jié)構(gòu)來(lái)使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡。另一個(gè)選擇則是通過(guò)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)填補(bǔ)對(duì)外收支的不平衡,即對(duì)對(duì)外不平衡進(jìn)行融資。但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)牽涉到昂貴的實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的成本,如就業(yè)、工資水平和社會(huì)福利等方面的變動(dòng)。而采用外匯儲(chǔ)備來(lái)對(duì)付對(duì)外不平衡則可為一國(guó)省下這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的調(diào)節(jié)成本。

所以,為外部不平衡進(jìn)行融資的數(shù)量的需求,就相當(dāng)于政府干預(yù)對(duì)外貿(mào)易不平衡時(shí)的儲(chǔ)備需求。

Heller指出,影響融資數(shù)量的因素取決于干預(yù)貿(mào)易所獲得的收益和持有儲(chǔ)備所需的成本。在滿足邊際收益等于邊際成本的條件下,就得到了收益最大化下的儲(chǔ)備需求數(shù)量;調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)所需要付出的成本是就用外匯儲(chǔ)備融資所獲得的收益。Heller認(rèn)為,總的調(diào)節(jié)成本為:TCa=ΔB/m,其中ΔB是指外部不平衡需要調(diào)整的數(shù)量,m是邊際進(jìn)口傾向,所以邊際成本MCa=1/m;外匯儲(chǔ)備的持有成本為:TCf=r*R,其中r指國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率與外匯儲(chǔ)備投資平均收益率的差額,R指儲(chǔ)備存量,所以邊際成本MCf=r;定義π為一個(gè)對(duì)外貿(mào)易不平衡周期出現(xiàn)的概率,則在滿足邊際收益等于邊際成本的條件下,我們得到:MCf=r=π/m=MCa,所以π=r*m;假設(shè)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易不平衡是一個(gè)隨機(jī)游走事件,則一個(gè)對(duì)外貿(mào)易不平衡周期出現(xiàn)的概率π=0.5t,其中t為這個(gè)周期持續(xù)的時(shí)間。因而由上式t=log(r*m)/log0.5可得,最優(yōu)儲(chǔ)備需求數(shù)量為R=h*log(r*m)/log0.5,其中h為每期調(diào)整的平均數(shù)量。國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣五年以上貸款基準(zhǔn)利率來(lái)衡量,而外匯儲(chǔ)備的投資收益率我們用美國(guó)十年期國(guó)債收益率來(lái)衡量,二者的差額就是持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本;中國(guó)的邊際進(jìn)口傾向我們用進(jìn)口流量與國(guó)民收入流量的比率表示。每期調(diào)整的平均數(shù)量為中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶貿(mào)易余額年度數(shù)據(jù)的3項(xiàng)移動(dòng)平均數(shù)。

2.鑒于98年亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn),對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō),應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到資本金融賬戶的脆弱性。如果一旦出現(xiàn)由外生因素引發(fā)的國(guó)際資本流入的中斷,對(duì)外融資渠道堵塞,為防止儲(chǔ)備資源的耗竭,必須使外匯儲(chǔ)備對(duì)短期對(duì)外債務(wù)支付滿足一定的比率,以避免因它國(guó)因素傳染而引發(fā)危機(jī)。目前國(guó)際上通行的用以應(yīng)對(duì)短期外債的儲(chǔ)備比率標(biāo)準(zhǔn)就是著名的“Geenspan-Guidotti規(guī)則”。國(guó)際貨幣基金組織已經(jīng)將這一指標(biāo)正式歸入其所建議的各國(guó)為預(yù)防金融危機(jī)而設(shè)立的早期預(yù)警系統(tǒng)內(nèi),并作為一個(gè)重要的觀察指標(biāo)。這一規(guī)則是指,新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備的規(guī)模應(yīng)該足以支付其短期對(duì)外債務(wù)支付總量。經(jīng)過(guò)一系列的細(xì)化和改進(jìn),有些金融觀察家認(rèn)為,那些宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較穩(wěn)定,或有溫和貿(mào)易赤字的新興經(jīng)濟(jì)體,這一比率可以大致為40%。這里我們選取40%的比率作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn),對(duì)中國(guó)應(yīng)對(duì)短期外債的儲(chǔ)備需求做比較保守的估計(jì)。

3.國(guó)際短期投機(jī)資本是98年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的罪魁禍?zhǔn)?。?shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,充足的儲(chǔ)備存量對(duì)于遏止和應(yīng)對(duì)國(guó)際短期投機(jī)資本的進(jìn)攻有著非常重要的意義。但是,中國(guó)的資本市場(chǎng)是不開(kāi)放的,所以從理論上講,國(guó)際短期投機(jī)資本是無(wú)法通過(guò)合法的資本短期跨境轉(zhuǎn)移來(lái)進(jìn)攻中國(guó)資本市場(chǎng)的。此外,外匯儲(chǔ)備對(duì)短期投機(jī)資本主要起了一個(gè)“嚇止”的作用,真正起作用的是總的儲(chǔ)備規(guī)模。在一定規(guī)模的條件下,從某種意義上說(shuō),已經(jīng)不需要實(shí)際的支付能力起作用。這部分儲(chǔ)備需求與其它需求間也沒(méi)有明顯沖突,所以鑒于中國(guó)當(dāng)前的儲(chǔ)備規(guī)模,沒(méi)有必要把它劃分為獨(dú)立的儲(chǔ)備需求。

發(fā)展性需求主要是針對(duì)處于工業(yè)化、現(xiàn)代化推進(jìn)階段的發(fā)展中國(guó)家。利用外匯資源調(diào)整和完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間等,構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備的發(fā)展性需求。外商直接投資對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有巨大的溢出效應(yīng)和正的外部性,它有助于增加國(guó)內(nèi)投資和促進(jìn)資本形成,吸納勞動(dòng)力就業(yè),提高綜合要素生產(chǎn)率TFP,促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),擴(kuò)大我國(guó)的外貿(mào)規(guī)模,改善我國(guó)的外貿(mào)結(jié)構(gòu),促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展,對(duì)于國(guó)家的發(fā)展至關(guān)重要。因此,我們把維持和吸引FDI所需必要的外匯儲(chǔ)備數(shù)量作為衡量外匯儲(chǔ)備發(fā)展性需求的指標(biāo)。資本向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家流入,主要是因?yàn)檫@些國(guó)家或地區(qū)的資本預(yù)期回報(bào)率比較高。如果一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備存量不足,就有可能出現(xiàn)支付能力不足,產(chǎn)生信用危機(jī),擴(kuò)大違約風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致外國(guó)資本的撤離。因此足量的外匯儲(chǔ)備是維持和吸引FDI流入的必要條件。Dooley等人(2004)闡明了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家從中心(發(fā)達(dá))國(guó)家引入FDI時(shí)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。該文指出,在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系中,國(guó)際資本為追求更高的預(yù)期回報(bào)率,從中心國(guó)家向外圍國(guó)家(新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì))流動(dòng),通常是以非常有效的直接投資的形式。這些資金又會(huì)通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)以金融證券的形式回到中心國(guó)家。由于外圍國(guó)家缺少完善的司法體系和金融市場(chǎng),需要向中心國(guó)家提供必要的抵押品以維持國(guó)際信譽(yù)。國(guó)際抵押品等價(jià)于凈出口商品和服務(wù)的價(jià)值積累,用貨幣的形式表現(xiàn)就是一國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備。在這個(gè)過(guò)程中,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家持有債務(wù)權(quán),中心國(guó)家持有股權(quán),構(gòu)成了一個(gè)宏觀資產(chǎn)互換。該邏輯可以比較滿意地解釋近年國(guó)際資本流動(dòng)的一種動(dòng)態(tài)均衡。Dooley等人指出,用于維持國(guó)際信譽(yù)、保持和吸引FDI的國(guó)際抵押品主要包括三個(gè)方面:1、外商直接投資的資本存量;2、直接投資初始流入前對(duì)抵押品的需求;3、直接投資資本得利所需的價(jià)格變動(dòng)保證金。這三個(gè)方面就構(gòu)成了維持和吸引外商直接投資的儲(chǔ)備需求。他們還給出了具體的衡量方法。

由于中國(guó)金融市場(chǎng)較低的信用等級(jí),直接投資初始流入前對(duì)抵押品的需求等于直接投資流量的50%(俄羅斯同為50%,高信用等級(jí)美國(guó)為15%);價(jià)格變動(dòng)保證金等同于直接投資賬面價(jià)值的10%。

四、不同層次外匯儲(chǔ)備需求的估算中國(guó)外匯管理局的月度數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)比較迅速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因?yàn)榻^對(duì)數(shù)量變化很大,為了方便觀察其變化趨勢(shì),我們把外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,得到如下圖。

圖1中國(guó)歷年的外匯儲(chǔ)備的對(duì)數(shù)值從圖中可以看出,兩次金融危機(jī)使中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量出現(xiàn)了兩個(gè)拐點(diǎn),而被人議論的最多的也就是兩次危機(jī)之間的外匯儲(chǔ)備持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)期。因此,本文把2001-2008年作為考察的對(duì)象?；谝陨闲枨髮哟蜗嗷ブg的不可替代性,我們可以通過(guò)簡(jiǎn)單加總的方式估計(jì)總的外匯儲(chǔ)備需求。但是,本文的分析采取了相對(duì)保守的態(tài)度,在預(yù)防性需求中描述的是一種極端的情況,即包含所有預(yù)防性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在的假定。所以同現(xiàn)實(shí)狀況相比,對(duì)外匯儲(chǔ)備需求的計(jì)算有可能存在夸大現(xiàn)象。

初始數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1:

表12001-2009年外匯儲(chǔ)備解釋數(shù)量與實(shí)際儲(chǔ)備數(shù)量單位:億美元從圖2中可以看出,實(shí)際外匯儲(chǔ)備存量和從需求層次角度可以解釋的數(shù)量都在不斷增長(zhǎng)。在2001、2002年間,我們的邏輯基本可以解釋中國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)量。但從2006年以后,這一邏輯對(duì)于實(shí)際外匯儲(chǔ)備存量的解釋能力欠缺。

五、總結(jié)

中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量是世界貨幣體系資金循環(huán)鏈條中的一環(huán),是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的結(jié)果。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際存量是由供給方?jīng)Q定的,從分層次的需求角度分析主要是揭示了外匯儲(chǔ)備的實(shí)際用途。從分析的結(jié)果來(lái)看,中國(guó)對(duì)于外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求和發(fā)展性需求所占比重較大。預(yù)防性?xún)?chǔ)備是保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、防范金融危機(jī)的有效手段,發(fā)展性?xún)?chǔ)備通過(guò)與發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)和債權(quán)互換的形式保障了外部資源對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定支持,二者都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必要條件。近幾年來(lái),實(shí)際外匯儲(chǔ)備存量逐漸與儲(chǔ)備需求量相偏離,顯示出中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模有待進(jìn)一步優(yōu)化。此外,在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中,外匯儲(chǔ)備既是資產(chǎn)又是負(fù)債。所以,對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理和利用要同普通意義上的資產(chǎn)相區(qū)別,在管理和利用的同時(shí)需要滿足不同層面的儲(chǔ)備需求。