[摘要]新股定價一直是一個熱點研究課題，而我國新股發(fā)行普遍存在抑價問題，在前人研究的基礎(chǔ)上，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價的影響，并加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價的影響。得出二級市場因素對新股發(fā)行抑價產(chǎn)生了顯著的影響，并且隨著發(fā)行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級市場對新股發(fā)行抑價的影響更加明顯。

[關(guān)鍵詞]新股抑價發(fā)行制度二級市場

一、引言

證券一級市場是新股發(fā)行的場所，發(fā)行企業(yè)到一級市場中尋求自身的價值，這個價值就是新股發(fā)行的價格。與證券二級市場一樣，企業(yè)股票的價格表明了企業(yè)的價值。融資面?zhèn)€級市場互相配合，協(xié)調(diào)發(fā)展，才能形成一個高效率的證券市場。企業(yè)新股發(fā)行定價是否合理最終證明了證券一級市場是否是有效率的，新股發(fā)行定價的合理程度對一級市場的融資績效有著至關(guān)重要的意義。

在新股發(fā)行定價的研究中，非常重要的一個方向是對發(fā)行抑價的研究，也即前人對“新上市股票具有超額收益率”現(xiàn)象的研究。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，借助前人的研究方法，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價的影響。另外，我國很長一段時間新股發(fā)行都是在國家政策強制管制下進行的，發(fā)行制度對于新股抑價有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級市場對新股抑價的影響，我們加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價的影響。

二、變量定義及選取

摘要：本文采用2006年6月～2010年3月的數(shù)據(jù)，基于格蘭杰因果隨機波動率模型GC－MSV，利用募集資金和凍結(jié)資金對我國新股發(fā)行對股市波動的影響進行實證分析，結(jié)果表明，一定條件下，凍結(jié)資金量和募集資金量均構(gòu)成股指序列變化的Granger原因，但募集資金量對股指波動的影響相對而言較為不顯著。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；股市波動；Granger因果檢驗

從募集資金的規(guī)模來看，2007年9月由于權(quán)重股中國石油的發(fā)行，雖然IPO只有15家（中位數(shù)為18家），募集資金卻達到了1490.40955億元人民幣，遠遠超出其他各月的募集規(guī)模。募集資金規(guī)模最小的一個月為2008年3月，只有3.70025億元人民幣。月募集資金量100億元人民幣以下的，共有20個月（含募集資金為0的8個月）；100—200億元的有6個月，200—300億元的有7個月，300—400億元的有3個月，400—500億元的有5個月，500—600億元的有3個月，600億元以上的有2個月。

在2006年6月5日—2010年3月24日的這段時間內(nèi)，從A股新股發(fā)行的頻率趨勢來看，速度越來越快，集中上市的新股數(shù)量越來越密集，新股發(fā)行對二級市場的影響應(yīng)該受到投資者更高的重視。

（1）數(shù)據(jù)處理

在利用時間序列的過去數(shù)據(jù)來量化歷史關(guān)系，并試圖對未來進行預測時，首先要檢驗時間序列的平穩(wěn)性。對2006年6月5日—2010年3月24日的對數(shù)收益序列l(wèi)nyt作一階差分后，單位根檢驗結(jié)果如下:

一、目前二級市場的市盈率是否合理？

2001年下半年中國股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點：一是認為當時的股價存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風險，政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認為中國上市公司的質(zhì)量較差、回報率低，因此在國內(nèi)外資本市場日益接軌之際，國內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風險，并期待或?qū)ふ腋挥型顿Y機會的市場等。

因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當時中國二級市場的平盈率可能是偏高所引起的。

但是，當前的股價指數(shù)與2001年中相比，雖然有了30%左右的下跌或回調(diào)，但是由于上市公司的業(yè)績也有了相近的縮水，因此二級市場的市盈率仍然保持相當?shù)纳踔潦歉叩乃健?/p>

因此我們的問題也就同時產(chǎn)生，即目前二級市場的市盈率是否同樣偏高？！

這一問題在理論上似乎還沒有確定的結(jié)論或解釋。因為2001年上半年中國經(jīng)濟學界的論爭，因為種種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。

論“新股全流通”和“國有股減持”一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

早在2000年11月，就有學者在研討“國有股減持問題”時，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發(fā)行的新股實行全流通，以使非流通國有股的規(guī)模不再擴大，在次基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學者和市場人士的贊同。其實這種想法是十分自然的，因為這與我們在推進改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發(fā)行上市，在市場中引起了不小的恐慌。現(xiàn)在還無從判斷這是真還是假。

二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

“新股全流通”觀點的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎(chǔ)上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發(fā)行制度改革所面臨的現(xiàn)實問題，以及實施新股發(fā)行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領(lǐng)域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴格的區(qū)分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價上有明顯的比價效應(yīng)傾向，兩者的價格是相互影響的。因此，根據(jù)我國股市股票股價的形成機理，全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說，就是相當一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業(yè)績優(yōu)良也不例外。

我國從去年開始推進的新股發(fā)行核準制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現(xiàn)在，發(fā)行價格高市盈率化，小盤化。筆者認為，這實際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發(fā)行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價并不反映公司的內(nèi)在價值或者與其內(nèi)在價值相差較大。由此可以看出，在整個股市中所有股票實現(xiàn)全流通以前，由于沒有合理和科學的參照系，首發(fā)新股市場化的定價是無法形成的，或者說，全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價格充分體現(xiàn)公司在發(fā)行時的內(nèi)在價值。

論“新股全流通”和“國有股減持”一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

早在2000年11月，就有學者在研討“國有股減持問題”時，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發(fā)行的新股實行全流通，以使非流通國有股的規(guī)模不再擴大，在次基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學者和市場人士的贊同。其實這種想法是十分自然的，因為這與我們在推進改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發(fā)行上市，在市場中引起了不小的恐慌?，F(xiàn)在還無從判斷這是真還是假。

二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

“新股全流通”觀點的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎(chǔ)上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發(fā)行制度改革所面臨的現(xiàn)實問題，以及實施新股發(fā)行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領(lǐng)域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴格的區(qū)分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價上有明顯的比價效應(yīng)傾向，兩者的價格是相互影響的。因此，根據(jù)我國股市股票股價的形成機理，全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說，就是相當一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業(yè)績優(yōu)良也不例外。

我國從去年開始推進的新股發(fā)行核準制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現(xiàn)在，發(fā)行價格高市盈率化，小盤化。筆者認為，這實際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發(fā)行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價并不反映公司的內(nèi)在價值或者與其內(nèi)在價值相差較大。由此可以看出，在整個股市中所有股票實現(xiàn)全流通以前，由于沒有合理和科學的參照系，首發(fā)新股市場化的定價是無法形成的，或者說，全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價格充分體現(xiàn)公司在發(fā)行時的內(nèi)在價值。公務(wù)員之家版權(quán)所有

摘要:新股優(yōu)先認購權(quán)作為一種穩(wěn)定機制，在保護股東比例性利益不被稀釋方面發(fā)揮重要作用，但同時也阻礙了公司充分實現(xiàn)其經(jīng)濟效益。新股優(yōu)先認購權(quán)制度之構(gòu)建常常面臨著維護股東比例性利益和實現(xiàn)融資效率之間的價值沖突。立法者應(yīng)在法律明確賦予股東優(yōu)先認購權(quán)之基礎(chǔ)上，利用制度設(shè)計最大程度消除優(yōu)先認購權(quán)對融資效率的負面影響，平衡股東比例性利益與公司融資效率之間的價值沖突。

關(guān)鍵詞:優(yōu)先認購權(quán);比例性利益;立法模式

股東將各自的利益集中在統(tǒng)一控制下，創(chuàng)造出一種比未合并的利益集團更有效的商業(yè)手段來實現(xiàn)更大的利益，這種商業(yè)手段就是“公司”。而新股優(yōu)先認購權(quán)則是股東實現(xiàn)其利益的有效保障。當公司發(fā)行新股時，為了防止股東在收益和資產(chǎn)方面的現(xiàn)有利益以及相應(yīng)的投票權(quán)因外來第三者進入公司而稀釋，法律賦予股東新股優(yōu)先認購權(quán)來維持自己的比例性利益。但不可否認的是，在當今激烈的市場競爭中，融資效率對公司發(fā)展十分重要，一旦公司在融資中耗費太多時間，就很有可能會喪失良機，在競爭中落于下風，對公司后續(xù)發(fā)展極為不利，而新股優(yōu)先認購權(quán)在一定程度上阻礙了公司的融資效率。如何實現(xiàn)維護股東比例性利益與公司融資效率是新股優(yōu)先認購權(quán)制度構(gòu)建之重點，立法者不同的價值選擇決定了新股優(yōu)先認購權(quán)不同的立法模式。筆者從新股優(yōu)先認購權(quán)的內(nèi)涵出發(fā)，在此基礎(chǔ)上分析新股優(yōu)先認購權(quán)的功能定位以及價值沖突，并由此介紹三種不同的立法模式，希冀對我國新股優(yōu)先認購權(quán)之制度設(shè)計有所益處。

一、新股優(yōu)先認購權(quán)的內(nèi)涵

(一)新股優(yōu)先認購權(quán)的概念。新股優(yōu)先認購權(quán)指股東在新股發(fā)行前以其原有的持股比例優(yōu)先認購新股的權(quán)利?！?〕詳細來看，股東新股優(yōu)先認購權(quán)蘊含以下內(nèi)容:其一，優(yōu)先認購權(quán)是股東所獨有的權(quán)利，其權(quán)利利用主體是股東，是股東基于自己“股東”的身份和地位所享有的權(quán)利。其二，“優(yōu)先”指的是認購順序上的優(yōu)先，而“不是股東在支付股份對價上享有優(yōu)惠于第三方的特權(quán)”〔2〕。其三，優(yōu)先認購權(quán)是股東所具有的一項權(quán)利，股東可行使、可放棄、可轉(zhuǎn)讓，并且權(quán)利的行使意味著義務(wù)的履行，即股東一旦行使優(yōu)先認購權(quán)就負有支付相應(yīng)對價的義務(wù)。其四，優(yōu)先認購權(quán)中“認購”是股東實現(xiàn)立法賦予的期待利益的過程，這是因為股東的優(yōu)先認購權(quán)(這里是指具體性優(yōu)先認購權(quán))不是因股東資格的產(chǎn)生而當然享有，而是在公司發(fā)行新股的具體場合中將立法賦予的抽象性優(yōu)先認購權(quán)予以現(xiàn)實化。優(yōu)先認購權(quán)前三點內(nèi)容比較好理解，但在第四點“認購”的理解上可能存在困難。為了更深刻地理解第四點內(nèi)容以及優(yōu)先認購權(quán)的內(nèi)涵，必須從新股優(yōu)先認購權(quán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)入手對此概念進行剖析。(二)抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)與具體性新股優(yōu)先認購權(quán)。德國學者卡洛主張將優(yōu)先認購權(quán)分為抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)與具體性新股優(yōu)先認購權(quán)。其中抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)是法律或公司章程基于股東的資格或地位而賦予股東的一項權(quán)利，只要法律或公司章程規(guī)定了股東的認購優(yōu)先權(quán)，此項權(quán)利便與股東資格同時發(fā)生，并隨股東資格同時轉(zhuǎn)移，隨股東資格同時消滅;具體性新股優(yōu)先認購權(quán)是指享有抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)的股東按照公司治理機構(gòu)發(fā)行新股的決議而獲得的優(yōu)先請求公司按其持股比例分配新股的權(quán)利?！?〕一般情況下前者是后者的基礎(chǔ)，前者的實現(xiàn)又有賴于后者，但二者并不是同一概念。首先，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)和股東資格同時發(fā)生，但股東資格產(chǎn)生時，公司尚未發(fā)行新股，而且公司是否發(fā)行新股也不確定，因此抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)應(yīng)屬于期待權(quán)。具體性優(yōu)先認購權(quán)是自公司股東大會或董事會做出發(fā)行新股決議時產(chǎn)生，只有當公司股東向公司提出認購新股后才產(chǎn)生股東支付新股對價、公司交付新股的后果。因此具體性新股優(yōu)先認購權(quán)不同于抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)，是由抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)轉(zhuǎn)化而來，屬于既得權(quán)。其次，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)于股東資格取得之時發(fā)生并延續(xù)至股東身份消滅之時，當股東認購新股時，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)外化為具體性新股優(yōu)先認購權(quán)，當本次認購結(jié)束時，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)又回到之前的狀態(tài)。具體性新股優(yōu)先認購權(quán)具有時效性，當公司通過決議決定發(fā)行新股時，股東才具有具體性新股優(yōu)先認購權(quán)，此項權(quán)利僅及于此次發(fā)行，當股東行使完這項權(quán)利后，股東的具體性新股優(yōu)先認購權(quán)即告消滅。最后，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)是基于股東身份而產(chǎn)生的，只要法律或者公司章程中賦予了股東新股優(yōu)先認購權(quán)，那么抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)將與股東身份同存，只有當股東不再具備股東資格時，抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)也隨之喪失。而對于具體性新股優(yōu)先認購權(quán)，股東可行使、可轉(zhuǎn)讓、可放棄，如果股東放棄行使該權(quán)利，那么權(quán)利即告消滅。抽象性新股優(yōu)先認購權(quán)與具體性新股優(yōu)先認購權(quán)的雙層結(jié)構(gòu)理論作為剖析優(yōu)先認購權(quán)內(nèi)涵之基礎(chǔ)被德國、日本以及我國大陸學者普遍認可，厘清二者之間的關(guān)系對我們理解優(yōu)先認購權(quán)具有重要的意義，也為后續(xù)解讀優(yōu)先認購權(quán)打下了理論基礎(chǔ)。

二、新股優(yōu)先認購權(quán)的功能定位與利益衡量

我國新股發(fā)行制度雖經(jīng)歷過多次變革，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場運行中也逐步暴露其弊端，甚至成為06年到08年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油A股的發(fā)行及市場表現(xiàn)，使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)。

一、我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度的弊端

（一）我國新股詢價制度及監(jiān)管缺陷。

首先，是機構(gòu)詢價制度的定價在我國的適用性、有效性問題。我國中小投資者所占比重很高，卻是由配售持股最高僅占20%（大盤股為50%)的機構(gòu)投資者決定全部股份的價格、中小投資者對定價毫無話語權(quán)，加之我國的機構(gòu)投資者的研究能力和管理水平較低，導致最終的定價不盡合理，而中小投資者對該定價只能被動接受，使得機構(gòu)與中小投資者之間利益對立、矛盾尖銳。

其次，參與詢價配售的機構(gòu)缺乏自律以及機構(gòu)投資者權(quán)利義務(wù)不對等的問題。一方面，詢價機構(gòu)初步詢價隨意性強，某些機構(gòu)可能會故意報低價格，甚至聯(lián)合壓低報價區(qū)間，以降低風險，確保收益，另一些機構(gòu)則會在發(fā)行人和保薦人的利益輸送下，故意抬高報價區(qū)間；另一方面，在新股不敗的神話下，參與詢價的機構(gòu)為了提高網(wǎng)下配售成功率，往往會在累計投標詢價時選擇報價區(qū)間的最高價，價格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣；另外，在詢價時，一些發(fā)行人及承銷人往往會選定“關(guān)聯(lián)”詢價對象進行詢價，詢價機構(gòu)不真正關(guān)心發(fā)行公司的合理估值，而更關(guān)心是否可以取得新股配售的籌碼，真正市場化的價格難以形成，市場化定價機制被扭曲。而現(xiàn)行制度上又缺乏對機構(gòu)詢價效果的評價機制及對機構(gòu)詢價與配售、融資等聯(lián)系起來的硬約束機制，導致機構(gòu)參與詢價好處多風險小，因此各種違規(guī)行為及不合理的結(jié)果便容易發(fā)生，這一現(xiàn)象在市場形勢良好的情況下更為明顯，導致市場風險不斷積聚，泡沫不斷膨脹，最終受損失的還是中小投資者。

再次，監(jiān)管部門對詢價配售機構(gòu)在新股上市后的行為監(jiān)管不足。不少直接參與新股詢價配售的機構(gòu)，不但沒能充當價值投資者的角色，反而操縱市場、爆炒新股，促使整個市場的投機化，加之監(jiān)管不足，使得二級市場價格波動劇烈，中小投資者利益受損，對機構(gòu)投資者不信任，對價值投資失望，必然進一步促使行為的短期化和投機化，整個市場參與者的投資理念無法提高，處于惡性循環(huán)中。

摘要：文章從體制缺陷、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅、中簽率、發(fā)行時機等方面，探討影響我國新股發(fā)行抑價的主要因素。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行抑價影響因素

所謂新股發(fā)行抑價指的就是新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現(xiàn)象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經(jīng)?？梢姡胀ü桑ˋ股）發(fā)行定價偏低的現(xiàn)象已近乎成為眾所周知的事實。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國首次公開發(fā)行新股存在著發(fā)行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現(xiàn)象,即“新股發(fā)行抑價”的現(xiàn)象。

一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發(fā)行是否存在抑價的問題。國外學者通過大量的經(jīng)驗研究表明，新股發(fā)行抑價現(xiàn)象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達國家成熟市場還是發(fā)展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國家的新股抑價幅度明顯高于發(fā)達國家。而我國新股發(fā)行的抑價幅度更是長期居高不下，針對這一現(xiàn)象，本文將展開討論，研究影響我國新股發(fā)行高抑價的因素。

自20世紀70年代新股發(fā)行抑價問題被提出之后，西方學者為解釋這一長期普遍存在的現(xiàn)象進行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(shè)；根據(jù)非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負信息流模型，他認為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個單一的時間內(nèi)，而是有一個“動態(tài)”調(diào)整的過程。此時最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認為新股發(fā)行抑價是對外部投資者情報收集的適當補償，績優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價率來區(qū)別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

新股配售政策存在三大理論懸念[摘要]5月下旬，中國證監(jiān)會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好，如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等，雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。筆者認為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點。

5月下旬，中國證監(jiān)會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好，如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等，雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。

筆者認為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點。即：

一、目前二級市場的市盈率是否合理？

2001年下半年中國股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點：一是認為當時的股價存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風險，政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認為中國上市公司的質(zhì)量較差、回報率低，因此在國內(nèi)外資本市場日益接軌之際，國內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風險，并期待或?qū)ふ腋挥型顿Y機會的市場等。

因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當時中國二級市場的平盈率可能是偏高所引起的。

去年滬深股市有9家上市公司增發(fā)新股，其中龍頭股份、申達股份、太極實業(yè)、上海三毛、深惠中、上海醫(yī)藥、攀鋼板材7家上市公司以不同的比例公開發(fā)行了A股；今年又有上菱電器增發(fā)1.2億股A股、深康佳、真空電子、江蘇悅達擬增發(fā)新股。這表明上市公司通過證券市場再融資的方式正在發(fā)生悄然的變革，突破了以往上市公司只能通過配股進行再融資的單一模式。

一、為培育國際"巨人"提供資金支持

上市公司中集中了一大批國有大中型企業(yè)，隨著證券市場的健康發(fā)展，證券市場在深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、為國有經(jīng)濟的快速發(fā)展提供資金支持等方面的作用日益凸現(xiàn)。我國國有經(jīng)濟的問題，不僅源于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定的缺陷和政企不分的狀況以及由此造成的經(jīng)營機制的僵化，更重要的還源于國有企業(yè)規(guī)模小，國有經(jīng)濟布局太分散。主要表現(xiàn)在：(1)企業(yè)規(guī)模小、資本金少；(2)難以形成具有國際競爭能力的大型企業(yè)。因此，還必須按照國際慣例為企業(yè)開辟新的融資渠道，便于上市公司利用資本市場實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張，增發(fā)新股無疑為形成具有國際競爭能力"巨人"提供有利的資金支持。

二、促進國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性改組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

從整體上來看，我國國有企業(yè)和上市公司中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，一方面存在著一些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)，如紡織、輕工、家用電器、包裝、汽車制造等大多數(shù)工業(yè)生產(chǎn)部門出現(xiàn)生產(chǎn)過剩、產(chǎn)品大量積壓、開工不足等；另一方面一些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)則存在著相對不足。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)十分艱巨。調(diào)整產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須與國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組結(jié)合起來，為戰(zhàn)略重組帶來增量資金，能通過證券市場直接融資的發(fā)行和上市公司通過配股、增發(fā)新股進行再融資手段尤為重要。如增發(fā)新股的龍頭股份等5家紡織類上市公司，通過增發(fā)新股改變了原先的"大紡織、大化纖"的粗放型結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向"大服裝、大服飾、大工業(yè)用布"的都市型紡織結(jié)構(gòu)，帶動了整個紡織行業(yè)以上市公司資產(chǎn)重組為契機的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。隨著增發(fā)新股試點的推廣和拓展，這種對國有經(jīng)濟戰(zhàn)略改組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作用將會更加明顯。

三、按國際慣例形成上市公司第三種融資渠道