隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和各國(guó)金融管制逐漸放松，國(guó)際資本流動(dòng)日趨自由化，同時(shí)世界各主要金融市場(chǎng)，特別是證券交易所在競(jìng)爭(zhēng)與合作的過(guò)程中不斷加強(qiáng)聯(lián)盟，企業(yè)跨境上市日趨頻繁。在這種大的國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景下，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的不斷推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)越來(lái)越多的走向海外資本市場(chǎng)。從八十年代中期中資企業(yè)在香港的窗口公司在香港買殼上市掀起的紅籌熱潮，到九十年代開(kāi)始的國(guó)有企業(yè)海外上市，中國(guó)企業(yè)在香港股市已形成一定的影響，特別是隨著中國(guó)加入WTO，國(guó)企海外上市進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，一些重量級(jí)旗艦型企業(yè)紛紛在海外上市，以至于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了“保護(hù)上市資源”的呼吁，還有“不要賤賣國(guó)有資產(chǎn)”的呼聲。但我們知道，中國(guó)企業(yè)海外上市歷程是頗經(jīng)波折的，它不僅僅是上市籌資這一簡(jiǎn)單行為，它對(duì)中國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)程的推動(dòng)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，對(duì)中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的開(kāi)拓及香港國(guó)際金融中心地位的維護(hù)都有著舉足輕重的作用。本文將以H股為主對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市的宏觀貢獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)剖析，以期大家對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市有一個(gè)客觀地認(rèn)識(shí)。

海外上市（亦稱跨境上市）是指在一個(gè)司法地注冊(cè)成立的公司在另一司法地發(fā)行股票并上市交易。按上市地點(diǎn)不同，中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行的股份有H股、N股、L股。H股指在香港聯(lián)交所上市的中國(guó)企業(yè)外資股，N股指在紐約證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)外資股，L股指在倫敦證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)外資股。由于在香港上市的中國(guó)企業(yè)占海外上市企業(yè)總數(shù)的80%以上，所以本文集中對(duì)H股現(xiàn)象進(jìn)行分析。

一、H股上市對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)

1、有效籌措外匯資金的手段

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革開(kāi)放始于短缺經(jīng)濟(jì)背景下，資本的瓶頸制約作用十分明顯，僅僅靠國(guó)內(nèi)資金是無(wú)法滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展需要的，吸收外資是一條十分重要的途徑。二十世紀(jì)八十年代，我國(guó)吸收外資多為“三來(lái)一補(bǔ)”、“出口加工貿(mào)易”，到九十年代我國(guó)利用外資結(jié)構(gòu)有了一定變化，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始在海外上市直接融資。利用證券市場(chǎng)籌集外資不僅可以不受國(guó)家外債規(guī)模的限制，而且可以通過(guò)境外股東的監(jiān)督和國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作提升公司的管理水平，真正體現(xiàn)公司價(jià)值，從而降低融資成本，提高籌資效率。同時(shí)，二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)孕育著巨大的潛在投資機(jī)會(huì)，對(duì)國(guó)際投資者有著強(qiáng)烈的吸引力，這就為中國(guó)利用海外資本市場(chǎng)籌集外資提供了有利條件。作為毗鄰大陸的國(guó)際金融中心，香港以其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)地位和敏銳的商業(yè)氣息吸引了大批中國(guó)企業(yè)到香港籌資。

自第一家H股企業(yè)在香港上市以來(lái)，在過(guò)去的12年間，香港已經(jīng)為304家內(nèi)地企業(yè)成功融資達(dá)9,000多億港元，其中109家H股公司融資達(dá)2,500億港元。下表為歷年香港主板H股IPO及再融資情況（單位：百萬(wàn)港元）：

[摘要]本文通過(guò)對(duì)比分析平安上市前后的經(jīng)營(yíng)舉措，試圖找到海外上市對(duì)國(guó)內(nèi)中資保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響，供其他已在海外上市的中資保險(xiǎn)公司或有上市計(jì)劃的中資保險(xiǎn)公司借鑒。

[關(guān)鍵詞]平安上市經(jīng)營(yíng)ac管理

2004年6月24日，平安集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，融資143.37億港元，平安的發(fā)展邁出了關(guān)鍵的一步。時(shí)至今日，回顧平安上市兩年來(lái)的發(fā)展情況，可見(jiàn)上市對(duì)平安的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，帶來(lái)了顯著的變化。

在這些變化的背后，是一系列的經(jīng)營(yíng)管理舉措，這些舉措推動(dòng)著上市后的平安闊步向前，可供其他險(xiǎn)企借鑒。

一、公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善，決策機(jī)制更加健全

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，平安在公司治理結(jié)構(gòu)方面得天獨(dú)厚，有其他公司不能比擬的優(yōu)勢(shì)。員工持股基金的建立，海外戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，國(guó)有股的逐漸淡出，海外上市引入H股，平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)步步優(yōu)化，使平安的經(jīng)營(yíng)更加理性和富有生機(jī)。

[摘要]本文通過(guò)對(duì)比分析平安上市前后的經(jīng)營(yíng)舉措，試圖找到海外上市對(duì)國(guó)內(nèi)中資保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響，供其他已在海外上市的中資保險(xiǎn)公司或有上市計(jì)劃的中資保險(xiǎn)公司借鑒。

[關(guān)鍵詞]平安上市經(jīng)營(yíng)ac管理

2004年6月24日，平安集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，融資143.37億港元，平安的發(fā)展邁出了關(guān)鍵的一步。時(shí)至今日，回顧平安上市兩年來(lái)的發(fā)展情況，可見(jiàn)上市對(duì)平安的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，帶來(lái)了顯著的變化。

在這些變化的背后，是一系列的經(jīng)營(yíng)管理舉措，這些舉措推動(dòng)著上市后的平安闊步向前，可供其他險(xiǎn)企借鑒。

一、公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善，決策機(jī)制更加健全

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，平安在公司治理結(jié)構(gòu)方面得天獨(dú)厚，有其他公司不能比擬的優(yōu)勢(shì)。員工持股基金的建立，海外戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，國(guó)有股的逐漸淡出，海外上市引入H股，平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)步步優(yōu)化，使平安的經(jīng)營(yíng)更加理性和富有生機(jī)。

昨天（19日），黨的十七大代表、寶鋼集團(tuán)董事長(zhǎng)徐樂(lè)江等企業(yè)代表接受了中外媒體的集體采訪。徐樂(lè)江表示，寶鋼從未放棄過(guò)海外上市計(jì)劃。

“寶鋼一直以來(lái)沒(méi)有放棄過(guò)海外上市計(jì)劃?！毙鞓?lè)江表示，寶鋼一定會(huì)到國(guó)際市場(chǎng)上市，但具體時(shí)間及上市地點(diǎn)尚未確定。

徐樂(lè)江胸有成竹地說(shuō)，寶鋼的國(guó)際化戰(zhàn)略已經(jīng)很明確，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和貿(mào)易的國(guó)際化；積極尋求國(guó)外的收購(gòu)機(jī)會(huì)，在海外新建鋼廠以及建設(shè)寶鋼的生產(chǎn)基地；第三步才是到海外上市。談到具體的海外上市計(jì)劃，徐樂(lè)江說(shuō)：“我相信寶鋼一定會(huì)到國(guó)際市場(chǎng)去上市，目的不僅僅是募集資金。對(duì)寶鋼而言，要成為國(guó)際性企業(yè)就必須到國(guó)際市場(chǎng)去表現(xiàn)。但具體時(shí)間，到哪個(gè)市場(chǎng)，我們還沒(méi)有計(jì)劃到這種程度?！?/p>

此外，徐樂(lè)江透露，今后新疆和中亞地區(qū)將是寶鋼資源開(kāi)發(fā)的重點(diǎn)目標(biāo)。（郭愛(ài)娣）來(lái)源：京華時(shí)報(bào)

一、國(guó)際板介紹

國(guó)際板．是指一國(guó)供境外企業(yè)來(lái)該國(guó)上市發(fā)行股票的證券交易市場(chǎng)。當(dāng)前，我國(guó)大陸股市分為主板、中小板和剛剛推出的創(chuàng)業(yè)板，如果加上未來(lái)推出的國(guó)際板，那么我國(guó)的交易所市場(chǎng)就形成r完備的體系．和國(guó)際主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券交易市場(chǎng)形式接軌。根據(jù)上交所制定的將自身建設(shè)成為世界一流交易所的宏偉藍(lán)圖．上海證交所曾經(jīng)在2000年提出創(chuàng)建國(guó)際板，發(fā)展我國(guó)國(guó)際性證券交易市場(chǎng)的設(shè)想，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》（下文簡(jiǎn)稱“關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展的意見(jiàn)”）出臺(tái)以前，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)瓶頸，這個(gè)想法沒(méi)有能夠收到重視．大部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)此并不看好。一般來(lái)說(shuō)，是否擁有國(guó)際板也足一國(guó)證券交易平臺(tái)先進(jìn)的充分體現(xiàn)。上海正在積極推進(jìn)國(guó)際金融中心的建設(shè)．在上海證交所上市的企業(yè)都是國(guó)內(nèi)企業(yè)，這與國(guó)際金融中心的身份也是不相符合的。

《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展的意見(jiàn)》中指出，要在上海適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票．這使得曾經(jīng)的設(shè)想變成了正式的規(guī)劃。上海市政府隨后在“貫徹國(guó)務(wù)院精神推進(jìn)上海國(guó)際金融中心國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)工作會(huì)議”上作出決定：上海市政府將積極支持上海證交所推進(jìn)國(guó)際板的建設(shè)，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上海證交所上市，同時(shí)推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證交所發(fā)行A股。匯豐控股、和記黃埔表示已經(jīng)進(jìn)行在中國(guó)的上市輔導(dǎo)，曾經(jīng)遙不可及的國(guó)際板已進(jìn)入技術(shù)層面的操作。

當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)．越來(lái)越多的體現(xiàn)為各國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)建設(shè)高效的資本市場(chǎng)，不僅僅是為了滿足國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能顯著提升我國(guó)在全球范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我國(guó)在全球利益分配格局中發(fā)言權(quán)的需要。一些在全球都具有重要影響力的境外企業(yè)如匯豐控股、紐約交易所、和記黃埔等．均表示要在中國(guó)的國(guó)際板上市，這無(wú)疑會(huì)增強(qiáng)我國(guó)在全球范圍內(nèi)吸收優(yōu)質(zhì)資源的能力，并維護(hù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。

企業(yè)跨境上市能有效推動(dòng)資金在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)和配置，并有利于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，近幾年來(lái)有大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市．成為上市資源的重要輸出國(guó)。企業(yè)海外上市一方面能為其提供必需的融資渠道，另一方面也能加快企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程，完善公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)海外上市還有一些重要的原因：我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，金融市場(chǎng)體系的發(fā)展速度長(zhǎng)期滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐，市場(chǎng)規(guī)模也是阻礙在境外上市的企業(yè)沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市的考慮因素。其他新興市場(chǎng)國(guó)家，如“金磚四國(guó)”中巴西、印度和俄羅斯，都存在著同樣的境況．

然而我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)在近年來(lái)取得舉世矚目的發(fā)展成就，滬深兩市股票總市值已位居世界第二，這時(shí)我國(guó)就不能僅僅輸出企業(yè)在海外上市．也應(yīng)允許海外企業(yè)來(lái)大陸上市，這不僅是為了發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng)．也是進(jìn)一步擴(kuò)大改革開(kāi)放的內(nèi)在要求。

雙重上市是指同一家企業(yè)分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市的行為。廣義上講，雙重上市不僅包括同一家企業(yè)在兩個(gè)不同國(guó)家上市的情況，也包括在同一國(guó)家內(nèi)兩個(gè)不同證券交易所上市的情況。從狹義上來(lái)說(shuō)，雙重上市僅指跨境的雙重上市。很大一部分中國(guó)企業(yè)采取的雙重上市方式是先“走出去”到境外上市，再“返回來(lái)”在國(guó)內(nèi)上市。

一、中國(guó)企業(yè)雙重上市外在動(dòng)因分析

(一)利用境外資本深化國(guó)企改革

企業(yè)是一系列契約(合同)的有機(jī)組合體，換句話說(shuō)企業(yè)是個(gè)人自由交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，企業(yè)離開(kāi)了個(gè)人產(chǎn)權(quán)，就不存在真正意義上的企業(yè)。近期的國(guó)企股份制改革雖然也按照現(xiàn)代企業(yè)制度的形式建立了董事會(huì)、理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及企業(yè)資產(chǎn)股份化，但由于國(guó)企改革的不徹底性，其在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)反映出的諸多問(wèn)題均不能得到有效解決。中國(guó)深化國(guó)企改革的有效途徑是允許大型國(guó)有企業(yè)境外上市融資。在境外融資，不僅可以利用海外資本市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)還可以使中國(guó)在股份制改革中遇到的產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)等問(wèn)題得以緩和甚至化解。同時(shí)，利用國(guó)外規(guī)范的法律、法規(guī)，成熟的證券市場(chǎng)，讓國(guó)企在一定程度上更為接近現(xiàn)代企業(yè)制度。財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的明晰，能讓內(nèi)部約束制度更為有效合理的建立，以此來(lái)保證經(jīng)營(yíng)者能按股東意圖行事。所有者通過(guò)股票價(jià)格，能理性的評(píng)估經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，從而來(lái)選擇心目中理想的人。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)委托機(jī)制也可以自己激勵(lì)自己，建立最有效的內(nèi)部監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。境外上市現(xiàn)只局限在國(guó)內(nèi)股份有限企業(yè)向境外投資者發(fā)行股票，企業(yè)的主體沒(méi)有改變，依然在國(guó)內(nèi)。因此，現(xiàn)代企業(yè)理論中所說(shuō)的企業(yè)家選擇問(wèn)題在大型國(guó)企的海外上市中并不能有效解決，在這一點(diǎn)上，有待于經(jīng)理人市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)財(cái)產(chǎn)私有制在國(guó)內(nèi)的建立。目前的現(xiàn)象正像國(guó)資委主任李榮融表示那樣：“國(guó)資委提倡國(guó)有企業(yè)到海外上市，目的是使我們的企業(yè)從一開(kāi)始就走上一條比較規(guī)范的股份制之路，能有一個(gè)比較好的公司治理結(jié)構(gòu)?！?/p>

(二)境外證券市場(chǎng)具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、制度規(guī)范香港之前一直承襲英國(guó)，其經(jīng)濟(jì)體制也跟英國(guó)大體一致。香港擁有較為成熟的證券市場(chǎng)，它具有法制健全，發(fā)審時(shí)間較短，規(guī)則完善，程序透明，手續(xù)便利等諸多優(yōu)勢(shì)，例如，按香港那邊的規(guī)定，符合條件的企業(yè)一般在6至12個(gè)月內(nèi)就可以完成上市工作。但反觀大陸市場(chǎng)，要在A股發(fā)行上市，遵行審批制度，企業(yè)要在國(guó)內(nèi)主板上市，從改計(jì)、輔導(dǎo)1年，到通過(guò)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)的審查，再到最后的發(fā)行上市，至少需要2至3年的時(shí)間，這就體現(xiàn)出我國(guó)大陸市場(chǎng)同一些成熟的市場(chǎng)比在時(shí)間、效率上的劣勢(shì)。

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國(guó)目前可行的幾種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國(guó)目前可行的幾種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國(guó)證券市場(chǎng)、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問(wèn)題。國(guó)外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場(chǎng)規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)管的研究，以Fama為代表的對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來(lái)LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對(duì)投資者保護(hù)理論的研究。在我國(guó)，無(wú)論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對(duì)規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過(guò)度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化時(shí)存在著信息不完全和信息不對(duì)稱問(wèn)題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會(huì)福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說(shuō)，社會(huì)福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來(lái)說(shuō)規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過(guò)度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個(gè)規(guī)管過(guò)程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)?、切?shí)地保護(hù)投資者利益的，過(guò)度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場(chǎng)規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場(chǎng)規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無(wú)規(guī)管且無(wú)欺詐（誠(chéng)實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對(duì)被欺詐的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動(dòng)至D-TF，誠(chéng)實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過(guò)制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來(lái)使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動(dòng)，以減少欺詐所帶來(lái)類似征稅的效應(yīng)，同時(shí)增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場(chǎng)規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動(dòng)的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。

保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國(guó)證券市場(chǎng)、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問(wèn)題。國(guó)外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場(chǎng)規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)管的研究，以Fama為代表的對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來(lái)LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對(duì)投資者保護(hù)理論的研究。在我國(guó)，無(wú)論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對(duì)規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過(guò)度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化時(shí)存在著信息不完全和信息不對(duì)稱問(wèn)題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會(huì)福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說(shuō)，社會(huì)福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來(lái)說(shuō)規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過(guò)度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個(gè)規(guī)管過(guò)程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)亍⑶袑?shí)地保護(hù)投資者利益的，過(guò)度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場(chǎng)規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場(chǎng)規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無(wú)規(guī)管且無(wú)欺詐（誠(chéng)實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對(duì)被欺詐的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動(dòng)至D-TF，誠(chéng)實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過(guò)制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來(lái)使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動(dòng)，以減少欺詐所帶來(lái)類似征稅的效應(yīng)，同時(shí)增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場(chǎng)規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動(dòng)的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。