一、自愿做市商

美國(guó)全國(guó)交易商協(xié)會(huì)（NASD）5000多家會(huì)員中，2000多家注冊(cè)為國(guó)債交易商，對(duì)美國(guó)國(guó)債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊(cè)為國(guó)債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動(dòng)資本（liquidcapital）與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備（haircuts）的比例不得低于120%.流動(dòng)資本指可以隨時(shí)用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國(guó)債交易商交易對(duì)手的信用級(jí)別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例，國(guó)債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，并實(shí)時(shí)保證流動(dòng)資本高于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國(guó)債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的流動(dòng)資本不得低于2.5萬(wàn)、10萬(wàn)、17.5萬(wàn)或25萬(wàn)美元中的相應(yīng)規(guī)定。

如果國(guó)債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰?guó)債交易商資格。國(guó)債交易商也可主動(dòng)申請(qǐng)注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請(qǐng)60天后其國(guó)債交易商資格自動(dòng)注銷。國(guó)債交易商資格注銷后，將不得從事與國(guó)債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

1991年5月，美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行2年期國(guó)債招標(biāo)時(shí)，索羅門兄弟公司通過(guò)預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實(shí)際控制了該期國(guó)債發(fā)行額的94%，造成市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過(guò)的《政府債券法修正案》，授權(quán)財(cái)政部在認(rèn)為必要時(shí)，可要求國(guó)債交易商提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。國(guó)債交易商在持有某只債券超過(guò)20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時(shí)提供大額頭寸報(bào)告的準(zhǔn)備。如果財(cái)政部認(rèn)為某只國(guó)債過(guò)度集中、流動(dòng)性降低以至影響市場(chǎng)效率、增加財(cái)政籌資成本時(shí)，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管，財(cái)政部可要求持有某只國(guó)債頭寸超過(guò)20億美元的國(guó)債交易商向財(cái)政部和對(duì)口監(jiān)管部門提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。

國(guó)債交易商自愿進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，國(guó)債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價(jià)，都會(huì)積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和數(shù)量規(guī)模。同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)做市好壞是評(píng)價(jià)一級(jí)交易商的重要參考指標(biāo)，那些希望成為一級(jí)交易商的國(guó)債交易商會(huì)非常積極地進(jìn)行做市，與一級(jí)交易商共同構(gòu)成國(guó)債做市商的主體。此外，國(guó)債交易商報(bào)價(jià)還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有法律約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，國(guó)債交易商必須按照?qǐng)?bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

國(guó)債交易商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國(guó)債交易商除了通過(guò)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶委托流外，還大量通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來(lái)調(diào)整存貨。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對(duì)會(huì)員的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過(guò)信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同IDB的會(huì)員范圍不同，有的將會(huì)員限定為一級(jí)交易商，有的則除一級(jí)交易商外，還包括一般的國(guó)債交易商，但投資者無(wú)法通過(guò)IDB獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得國(guó)債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，有利于其根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，為國(guó)債交易商做市提供了便利。但同時(shí)，也造成市場(chǎng)信息的不透明。為此，隨著國(guó)債市場(chǎng)和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場(chǎng)主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GOVPX，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過(guò)GOVPX實(shí)時(shí)，一般投資者也可注冊(cè)為GOVPX的會(huì)員，獲取市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。這就使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺(tái)市場(chǎng)向集中報(bào)價(jià)和交易的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展。

一、中國(guó)外匯市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1．市場(chǎng)具有封閉性。目前，中國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收人和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無(wú)條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行，而企業(yè)的外匯需求只能由銀行售匯來(lái)滿足。強(qiáng)制結(jié)售制度不但使市場(chǎng)主體不能根據(jù)自己未來(lái)的需求和對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)自主選擇出售時(shí)機(jī)和出售數(shù)量，不能真正反映外匯市場(chǎng)供求主體的行為，無(wú)法形成真正的市場(chǎng)價(jià)格，而且導(dǎo)致外匯調(diào)劑完全在銀行間進(jìn)行。銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)際上是為銀行結(jié)售匯服務(wù)，成為結(jié)售匯體系中必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。而銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行會(huì)員制，具有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。作為市場(chǎng)主體的外匯指定銀行其會(huì)員資格的獲得，須經(jīng)中央銀行或外匯管理局的審批，必須符合嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)人規(guī)則，從而使該市場(chǎng)失去開放性而成為封閉的市場(chǎng)。

2．市場(chǎng)存在明顯的壟斷性。由于強(qiáng)制結(jié)售匯、銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結(jié)售匯過(guò)程中，對(duì)于超過(guò)其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，必須在銀行間外匯市場(chǎng)拋出；反之，對(duì)于不足其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場(chǎng)補(bǔ)足。在銀行間外匯市場(chǎng)上當(dāng)外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時(shí)，由中央銀行彌補(bǔ)不足頭寸，中央銀行充當(dāng)最后接盤人，形成了市場(chǎng)雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結(jié)匯業(yè)務(wù)量最大的中國(guó)銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使在外匯市場(chǎng)上頻繁進(jìn)行的“拋”或“補(bǔ)”，便形成了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。并以此為基礎(chǔ)形成次日交易貨幣對(duì)人民幣交易的基礎(chǔ)匯率。這就使得外匯指定銀行不能按其意愿地持有外匯，也難以根據(jù)本、外幣資產(chǎn)的合理組合來(lái)實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下的收益最大化和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行是外匯市場(chǎng)上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。

3．市場(chǎng)缺乏活力。中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主體主要由國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準(zhǔn)的外資金融機(jī)構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機(jī)構(gòu)和央行操作室構(gòu)成，非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他形式的市場(chǎng)參與者很少。從交易額來(lái)看，只有少數(shù)幾家銀行占據(jù)高度壟斷地位，主體構(gòu)成較為單一，交易相對(duì)集中，因此，匯率形成的市場(chǎng)缺乏彈性。此外，目前中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進(jìn)行遠(yuǎn)期交易的試點(diǎn)，但尚未在全國(guó)范圍全面鋪開，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種，這一現(xiàn)狀不僅不能滿足中國(guó)企事業(yè)單位對(duì)多樣化外匯交易的需求，也使中國(guó)的外匯市場(chǎng)缺乏活力。

4．市場(chǎng)流動(dòng)性差。目前，銀行間外匯市場(chǎng)采用分別報(bào)價(jià)、撮合成交的竟價(jià)交易方式，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)買賣進(jìn)行撮合，以價(jià)格形成和市場(chǎng)出清自動(dòng)進(jìn)行。這種方式較好地體現(xiàn)了公平、公正和價(jià)格優(yōu)化，但交易只有在買方、賣方同時(shí)存在，且買賣價(jià)格能夠匹配的情況下才能進(jìn)行，交易不一定是聯(lián)系的，規(guī)模受到限制，市場(chǎng)流動(dòng)性不高。

二、引入做市商制度的動(dòng)因意在探索匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制

一、國(guó)債市場(chǎng)概述

從1776年美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)行第一期國(guó)債算起，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國(guó)債市場(chǎng)之一。截至2004年底，美國(guó)未償還國(guó)債余額75961.44億美元，占其2004年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國(guó)債余額中，可交易國(guó)債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國(guó)債36363.62億美元，占47.87%；政府機(jī)構(gòu)持有國(guó)債31877.55億美元，占41.97%，社會(huì)公眾持有國(guó)債44083.89億美元，占58.03%.

美國(guó)國(guó)債既在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國(guó)債投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國(guó)債交易具有大宗交易特點(diǎn)，這就使國(guó)債交易集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國(guó)債和公司債等）的每天交易量?jī)H996.7萬(wàn)美元，年交易量為25.02億美元。相比來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外市場(chǎng)的國(guó)債交易量則大的多，僅一級(jí)交易商的國(guó)債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，也采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商交易制度，但與美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)相比差異很大，主要表現(xiàn)在報(bào)價(jià)信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用了NASDAQ自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展成為集中報(bào)價(jià)、集中交易的場(chǎng)所。而美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺(tái)交易市場(chǎng)的格局，沒(méi)有集中的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過(guò)電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來(lái)的分散的無(wú)形交易網(wǎng)絡(luò)。

美國(guó)國(guó)債實(shí)行多級(jí)托管體制，其中美聯(lián)儲(chǔ)的全國(guó)債券簿記系統(tǒng)（NBES）負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國(guó)債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國(guó)債，非存款類交易商也對(duì)自己客戶的國(guó)債進(jìn)行登記托管。這種多級(jí)托管體制促進(jìn)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場(chǎng)，二是交易商之間的批發(fā)市場(chǎng)。投資者進(jìn)行國(guó)債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價(jià)收入，會(huì)自愿進(jìn)行國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，由其認(rèn)可的一級(jí)交易商必須對(duì)所有可交易國(guó)債進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，并將二級(jí)市場(chǎng)做市好壞作為考核一級(jí)交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過(guò)交易商的經(jīng)紀(jì)商（IDB）進(jìn)行。每個(gè)IDB都擁有一定數(shù)量的會(huì)員，主要是一級(jí)交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對(duì)會(huì)員買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過(guò)自己的信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。會(huì)員獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)后，可以方便的通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財(cái)政部制定國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)章制度，并對(duì)國(guó)債交易商的資本要求、大額頭寸報(bào)告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國(guó)債交易商市場(chǎng)行為的監(jiān)管則由對(duì)口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FRB）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（OCC）按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國(guó)債交易商都是全國(guó)交易商協(xié)會(huì)（NASD）的會(huì)員，接受NASD的自律管理。

論文關(guān)鍵詞：做市商機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

論文內(nèi)容摘要：本文比較了做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)制度，在此基礎(chǔ)上分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的建議。

做市商是指在證券、期貨市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券、期貨經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券或期貨、期權(quán)合約的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金或證券、期貨合約與投資者進(jìn)行交易。做市商制度是由英國(guó)的股票批發(fā)商發(fā)展而來(lái)。國(guó)際上存在兩種交易制度：一是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度；二是指令驅(qū)動(dòng)制度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱做市商（MarketMaker）制度。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性

有利于提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的透明度。在不同交易制度下，信息傳遞的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，雖然沒(méi)有委托的匯總機(jī)制，但由于做市商對(duì)市場(chǎng)信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于普通投資者，他們可以對(duì)包括上市公司在內(nèi)的信息來(lái)源進(jìn)行各方面的匯總分析，這樣實(shí)際上提高了市場(chǎng)的透明度。

有利于保持我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性。市場(chǎng)的流動(dòng)性之所以作為一個(gè)重要的條件，主要是因?yàn)楣墒械母咀饔檬墙o投資者提供轉(zhuǎn)讓股票的機(jī)會(huì)。增加市場(chǎng)流動(dòng)性的目標(biāo)可以通過(guò)不同途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，如通過(guò)全自動(dòng)的電子競(jìng)價(jià)交易，競(jìng)價(jià)交易的適用范圍是已經(jīng)存在相當(dāng)大的市場(chǎng)容量和空間，當(dāng)股票交易量小時(shí)，由于供求不足，成交會(huì)非常困難。在這種情況下，做市商制度具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在有做市商的市場(chǎng)上，由其運(yùn)用自有賬戶在報(bào)價(jià)范圍內(nèi)無(wú)限量買入或賣出證券，以維持市場(chǎng)流動(dòng)性，并限制價(jià)格波動(dòng)。

一、我國(guó)引入外匯做市商制度的背景

我國(guó)自1994年外匯體制改革以來(lái)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，它要求除個(gè)別外商投資企業(yè)的外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其它企業(yè)和個(gè)人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)頭寸額度之外的外匯在市場(chǎng)上賣出。央行一般充當(dāng)“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲(chǔ)備。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，一方面，大多數(shù)中資企業(yè)失去了根據(jù)自身需求和未來(lái)預(yù)期調(diào)整外匯頭寸的機(jī)會(huì)，頭寸的調(diào)劑只在銀行間進(jìn)行。另一方面，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的會(huì)員準(zhǔn)入限制，這就使得市場(chǎng)參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴(yán)格按照中央銀行的規(guī)定。外匯市場(chǎng)參與主體并不能主導(dǎo)自身所持頭寸比例，須按規(guī)定拋出多余頭寸或補(bǔ)進(jìn)不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場(chǎng)上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結(jié)售匯業(yè)務(wù)量最大的中國(guó)銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場(chǎng)具有壟斷性，缺乏開放性和流動(dòng)性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關(guān)系。

二、我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易制度的演進(jìn)

金融交易機(jī)制根據(jù)價(jià)格形成方式的不同，可以分為指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也即競(jìng)價(jià)制度和做市商制度。我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易制度經(jīng)歷了由競(jìng)價(jià)交易機(jī)制向做市商交易機(jī)制的演進(jìn)。

1.集中競(jìng)價(jià)交易機(jī)制

在1994年4月至2007年3月期間，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行的是自主報(bào)價(jià)、撮合成交的集中競(jìng)價(jià)交易機(jī)制。在這種機(jī)制下，電子交易系統(tǒng)將交易各方的報(bào)價(jià)依照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合交易。在我國(guó)金融體系尚不健全、匯率形成機(jī)制有待完善的背景下，競(jìng)價(jià)交易機(jī)制能有效地保證市場(chǎng)參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場(chǎng)的正常運(yùn)行，便于央行及時(shí)掌握市場(chǎng)缺口并予以平補(bǔ)。

一、外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的，信息對(duì)匯率的作用是相同。但是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)是不符的，他們認(rèn)為交易者是異質(zhì)的，匯率基本面的信息是分散的，市場(chǎng)必須花費(fèi)一定的時(shí)間來(lái)吸收這些分散信息。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結(jié)構(gòu)理論模型的涌現(xiàn)，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號(hào)的交易量(Kyle，1985)?？蛻糍I進(jìn)為正的指令流，客戶賣出為負(fù)的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)?guó)際金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場(chǎng)分散的信息通過(guò)客戶指令流傳遞給做市商，再通過(guò)做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率?？蛻糁噶盍魇强蛻敉顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對(duì)外國(guó)基本面的預(yù)期好于做市商，客戶就會(huì)增加外幣的持有，帶來(lái)正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過(guò)在外匯市場(chǎng)頻繁交易出清頭寸，從而帶來(lái)外匯市場(chǎng)巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過(guò)指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)。客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因?yàn)闆Q定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國(guó)際外匯市場(chǎng)和中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

按照國(guó)際清算銀行的分類，外匯市場(chǎng)按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)

內(nèi)容摘要：證券交易制度主要有指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)兩種，本文將從這兩種交易制度的特點(diǎn)入手，深入分析在不同的交易制度下，證券價(jià)格的形成機(jī)制以及對(duì)其穩(wěn)定性的影響，最后對(duì)我國(guó)交易制度的選擇提出政策建議。

關(guān)鍵詞：指令驅(qū)動(dòng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)證券價(jià)格穩(wěn)定性

目前，世界上存在兩種主要的交易制度：一是指令驅(qū)動(dòng)制度，二是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度即做市商制度。這兩種制度對(duì)證券價(jià)格的穩(wěn)定性有不同的影響。

兩種交易制度的價(jià)格形成機(jī)制

在指令驅(qū)動(dòng)制度下,市場(chǎng)只有買入和賣出股票的投資者參與,投資者買賣證券的對(duì)象是其他投資者，市場(chǎng)價(jià)格由買入和賣出兩個(gè)投資者的供求關(guān)系決定。如圖1所示，證券價(jià)格是通過(guò)投資者之間的相互作用形成的。

而在做市商制度下,除了買入和賣出股票的投資者外,市場(chǎng)上還多了一個(gè)參與者———做市商。投資者的買入和賣出行為必須面對(duì)做市商,做市商是影響市場(chǎng)供需關(guān)系的一個(gè)非常重要的力量。如圖2所示，證券投資者直接面對(duì)的是做市商，做市商以其自有資金和證券與不同的投資者進(jìn)行交易。

[摘要]證券市場(chǎng)的交易機(jī)制可以分為做市商制度和競(jìng)價(jià)制度兩種。本文首先將做市商制度與競(jìng)價(jià)制度進(jìn)行了對(duì)比分析，在此對(duì)比的基礎(chǔ)上分析了做市商制度對(duì)市場(chǎng)的主要貢獻(xiàn)及不足，最后結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，總結(jié)了做市商制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示性意義。

[關(guān)鍵詞]做市商；競(jìng)價(jià)；交易機(jī)制

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制體現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格的形成及運(yùn)行機(jī)理，因而成為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，許多學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行了深入的研究并對(duì)不同的證券市場(chǎng)交易機(jī)制進(jìn)行了對(duì)比分析以探求其如何影響市場(chǎng)資源的配置。Thomas(1989)把證券市場(chǎng)的交易機(jī)制分為：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度。其中報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度是通過(guò)做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易機(jī)制，而在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度中買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽薪唤o各自的經(jīng)紀(jì)商并由經(jīng)紀(jì)商把投資者的交易指令呈交到交易市場(chǎng)，并在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況進(jìn)行撮合從而達(dá)成交易。與競(jìng)價(jià)制度相比，做市商制度具有不同于競(jìng)價(jià)制度的一些特點(diǎn)。做市商制度最早于1971年2月28日在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)正式運(yùn)作，由于其具有許多競(jìng)價(jià)制度無(wú)法比擬的一些優(yōu)勢(shì)，因此在經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展后，做市商制度日趨成熟，已經(jīng)成為許多證券市場(chǎng)的核心交易制度。

一、做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的對(duì)比分析

在做市商制度下，做市商報(bào)出證券交易的買賣價(jià)格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進(jìn)行交易，做市商在其所報(bào)價(jià)位上用其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，做市商通過(guò)買賣價(jià)差賺取利潤(rùn)。指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度又可分為集合競(jìng)價(jià)機(jī)制和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，這兩種競(jìng)價(jià)機(jī)制都是在競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上成交，其中集合競(jìng)價(jià)機(jī)制是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的指令積累起來(lái)進(jìn)行供需匯總，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)成交；連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)由交易中心按照市場(chǎng)上已有的指令情況進(jìn)行競(jìng)價(jià)成交。

關(guān)于做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的不同，歸納起來(lái)可以從以下幾方面來(lái)理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價(jià)格由做市商報(bào)出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色；而在競(jìng)價(jià)制度下，證券交易的買賣價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場(chǎng)根據(jù)已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報(bào)給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時(shí)地掌握買賣信息，隨后做市商才會(huì)把成交量和價(jià)格等交易信息到整個(gè)市場(chǎng)，這時(shí)投資者才能了解市場(chǎng)上相關(guān)的交易信息；在競(jìng)價(jià)制度下，幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞，整個(gè)市場(chǎng)可同時(shí)分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)市場(chǎng)，為了避免引起過(guò)大的波動(dòng)，做市商可以推遲或者豁免對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有很大影響的交易信息，同時(shí)由于交易是在做市商與投資者之間直接進(jìn)行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優(yōu)勢(shì)；在競(jìng)價(jià)制度下，由于交易信息由整個(gè)市場(chǎng)共享，不存在對(duì)交易信息的維護(hù)機(jī)制，同時(shí)又因?yàn)榻灰资窃谕顿Y者之間通過(guò)買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時(shí)需要等待交易對(duì)手的買賣盤，尤其是當(dāng)買賣指令嚴(yán)重不平衡時(shí)有可能出現(xiàn)交易中斷的情況，這就顯示出競(jìng)價(jià)制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

國(guó)際上存在兩種交易制度：一種是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，另一種是指令驅(qū)動(dòng)制度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱作做市商制度，其特征是：做市商就其負(fù)責(zé)的證券向投資者報(bào)價(jià)買入和賣出，投資者可直接或者是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交易，按做市商報(bào)出的買價(jià)與賣價(jià)成交。使用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的市場(chǎng)主要是美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)和英國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)。從美國(guó)NASDAQ的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做市商最大的作用就是有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性以及維持價(jià)格的穩(wěn)定性，因此適合于風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性不足的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在中國(guó)得以推出，最大的問(wèn)題就是其高風(fēng)險(xiǎn)性以及因此而帶來(lái)的流動(dòng)性不足和價(jià)格劇烈波動(dòng)的問(wèn)題，而采用做市商這種交易機(jī)制可以通過(guò)做市商的連續(xù)報(bào)價(jià)以及在價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)救市的行為來(lái)維持價(jià)格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動(dòng)性問(wèn)題。但是中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔(dān)當(dāng)做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過(guò)程中的成本與收益入手，討論中國(guó)的市場(chǎng)現(xiàn)狀能否使券商做市達(dá)到合理的效率，做市商制度在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否可行。

一、做市商的成本分析

做市商作為以盈利為目標(biāo)的企業(yè)法人在市場(chǎng)操作中必須考慮成本因素。這里不考慮與交易無(wú)關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時(shí)的成本，大致有以下三種：

1、單據(jù)的處理成本

單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報(bào)單、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費(fèi)用。這種成本會(huì)隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步而大大降低，特別是在電子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交易的效率得到極大程度的提高，交易時(shí)間和空間相對(duì)縮短了。因此，隨著科技的進(jìn)步，這一部分成本所占的比重將會(huì)越來(lái)越小。

2、存貨風(fēng)險(xiǎn)成本

論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；變易制度；證券市場(chǎng)

論文內(nèi)容提要：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)即將設(shè)立．本文從交易制度的內(nèi)容著手，結(jié)臺(tái)影響我茸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)史易制度選擇的因素．對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇作一探討“九五”期間，我國(guó)的資本、技術(shù)、勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)迅速發(fā)展，市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用顯著增強(qiáng)。在“十五’期間，我國(guó)將進(jìn)一步重點(diǎn)培育和發(fā)展要素市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)。為適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立已提上了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的日程。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇己成為有關(guān)專家和從業(yè)人員討論的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，眾說(shuō)不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結(jié)合影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度選擇的因素，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇作一探討。

一、兩種交易制度的比較

國(guó)際上存在兩種交易制度:指令驅(qū)動(dòng)制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度。這兩種制度各有所長(zhǎng)及不足。

(一)指令驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)

指令驅(qū)動(dòng)制度也稱競(jìng)價(jià)制度，其特征是:開市價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)人的投資者交易指令，按價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先原則排序，將買賣指令配對(duì)競(jìng)價(jià)成交。在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用投資者指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有30個(gè)，占540lo，中國(guó)探滬兩個(gè)交易所以及香港、日本等市場(chǎng)均實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)制度。這一制度主要優(yōu)點(diǎn)如下: