歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)源于冰島。2008年10月，美國(guó)金融海嘯的嚴(yán)重沖擊，致使冰島三大銀行均資不抵債，并陸續(xù)被政府接管，由此銀行的債務(wù)升級(jí)為主權(quán)債務(wù)，冰島瀕臨“破產(chǎn)”。隨之過后，IMF主導(dǎo)了對(duì)冰島的救援措施，才使得冰島債務(wù)危機(jī)暫時(shí)告一段落。中東歐國(guó)家的負(fù)債水平一直以來都比較高，2009年初，由于受到金融危機(jī)的沖擊，政府財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，穆迪調(diào)低了烏克蘭的評(píng)級(jí)，促發(fā)了中東歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問題，但隨著西歐強(qiáng)國(guó)對(duì)其在東歐資產(chǎn)救助的開展，中東歐債務(wù)問題沒有引發(fā)新的系統(tǒng)性金融動(dòng)蕩。2009年底，希臘政府宣布其財(cái)政赤字占GDP比例達(dá)到12.7%，是歐盟允許的3%上限的3倍多，2009年12月，惠譽(yù)將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A—”降為“BBB+”，同時(shí)把希臘公共財(cái)政狀況前景展望調(diào)為“負(fù)面”，其后，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪也都相應(yīng)地調(diào)低了希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以此為契機(jī)，大肆爆發(fā)。同一期間，歐洲央行相繼警告了立陶宛、拉脫維亞和愛沙尼亞這三個(gè)波羅的海國(guó)家。緊接著，愛爾蘭、意大利、德國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的國(guó)家乃至整個(gè)歐盟都卷入了嚴(yán)重的債務(wù)問題中（見圖3，圖4），使歐盟陷入有史以來最艱難困境之中，同時(shí)也嚴(yán)重阻礙了正在逐漸復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)。圖3圖4數(shù)據(jù)來源：轉(zhuǎn)引自：希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)總體可控，上海金融報(bào)2010年3月12日第B10版。

80年代拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的成因分析

1．外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣。（1）西方發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這兩次債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)都與全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)密切相關(guān)，由于受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)低迷的重創(chuàng)，西方世界發(fā)達(dá)國(guó)家出于保護(hù)自己的目的，紛紛采取貿(mào)易保護(hù)主義措施，除了高關(guān)稅以外，還設(shè)置了多種非關(guān)稅貿(mào)易壁壘，導(dǎo)致債務(wù)國(guó)出口大幅下降，外匯收入銳減。（2）高利率加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。國(guó)外銀行的高利率從兩個(gè)方面導(dǎo)致了債務(wù)國(guó)的負(fù)債加重。首先，受國(guó)外銀行高利率的誘惑，債務(wù)國(guó)國(guó)內(nèi)擁有大量資金的企業(yè)或個(gè)人追逐高利率，紛紛把資金存入到國(guó)外銀行以獲得較高的利息收入。其次，由于外國(guó)貸款的利率較高，并且一而再再而三的上調(diào)貸款利率，利息支出就是一筆可觀的數(shù)字，就使得原本還債能力有限的債務(wù)國(guó)更是雪上加霜，加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）全球經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致跨國(guó)融資履步維艱。全球經(jīng)濟(jì)的不景氣，使得國(guó)外投資者越發(fā)慎重每項(xiàng)投資。由于債務(wù)國(guó)已使負(fù)債累累，外國(guó)投資者對(duì)債務(wù)國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景不看好，紛紛撤資導(dǎo)致資金大規(guī)模流出。2．債務(wù)國(guó)深刻的內(nèi)在原因。（1）脆弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)易受外部因素的沖擊。拉美地區(qū)多數(shù)國(guó)家是以出口少數(shù)幾種農(nóng)礦產(chǎn)品為主的單一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，20世紀(jì)70年代末80年代初，國(guó)際市場(chǎng)的農(nóng)礦產(chǎn)品和原材料的價(jià)格暴跌，導(dǎo)致拉美國(guó)家的出口收入銳減，入不敷出。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品出口帶來嚴(yán)重沖擊，房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下滑，旅游業(yè)更是陷入蕭條時(shí)期。這樣單一的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴性很高，極容易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響。（2）各國(guó)政府出于不同目的大量舉債導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。戰(zhàn)后，拉美許多國(guó)家為了加速本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，紛紛制定了一些過于龐大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，實(shí)行高目標(biāo)、高投資、高速度的“三高”方針，其資金需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)家財(cái)力所能承受的范圍。由于各自的不同目的，債務(wù)國(guó)都需要靠大量舉借外債來彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)的巨額資金需求。（3）國(guó)家政府政策上的失誤。拉美國(guó)家對(duì)外國(guó)直接投資采取了許多限制性措施，只有依靠舉債來發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，并且外債規(guī)模嚴(yán)重失控。歐洲許多國(guó)家則是推行赤字財(cái)政的政策來刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和穩(wěn)定本國(guó)的政治當(dāng)局。這些國(guó)家所借外債很大程度上沒有或者沒有適當(dāng)?shù)赜糜诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)，而是直接用于彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)虧損或支付公共福利。當(dāng)然，拉美地區(qū)國(guó)家和歐洲國(guó)家的國(guó)際政治與經(jīng)濟(jì)背景有很大的差異，其國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，國(guó)內(nèi)政策等也大有不同，所以其爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的原因除了上述相似之處外，還有一些其自身特有因素的部分，這里不加以詳細(xì)闡述。

走出歐債危機(jī)的對(duì)策建議

通過上述對(duì)兩次債務(wù)危機(jī)的成因進(jìn)行綜合分析，發(fā)現(xiàn)其存在諸多的相似之處。歐洲國(guó)家可以借鑒拉美國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施，根據(jù)自身的具體情況來找尋應(yīng)對(duì)此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的對(duì)策，走出危機(jī)泥潭。1．制定“歐洲‘布雷迪計(jì)劃’”。為了解救當(dāng)時(shí)深陷債務(wù)泥潭的拉美國(guó)家，1989年3月美國(guó)提出了“布雷迪計(jì)劃”。它的核心是削減債務(wù)國(guó)的債務(wù)，主要包括：（1）在調(diào)節(jié)賬務(wù)和稅收等方面，債權(quán)國(guó)政府應(yīng)制定出鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與削減債務(wù)計(jì)劃的具體措施。（2）國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)以及債權(quán)國(guó)政府應(yīng)向債務(wù)國(guó)提供資金，以加快削減債務(wù)的過程。（3）國(guó)際貨幣基金組織應(yīng)采取更加靈活的政策，向那些尚未同商業(yè)銀行達(dá)成協(xié)議（包括重新安排債務(wù)、削減債務(wù)和提供新貸款等方面的協(xié)議）的債務(wù)國(guó)提供信貸，以幫助其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2011年10月26日，歐洲各國(guó)已經(jīng)達(dá)成協(xié)議，對(duì)希臘的債務(wù)進(jìn)行了50%的減免，接下來仍可以按照布雷迪計(jì)劃的要求做下去，這必將是解決債務(wù)危機(jī)的有效途徑之一，至少在目前來看可以緩和債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重性。2．歐盟國(guó)家榮辱與共應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。拉美債務(wù)危機(jī)時(shí)期，拉美國(guó)家曾聯(lián)合起來應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，一起站出來解決債務(wù)問題。歐元區(qū)國(guó)家甚是整個(gè)歐盟都應(yīng)該站在同一立場(chǎng)。歐元區(qū)國(guó)家在享受了統(tǒng)一的貨幣政策帶來的利益之后，也要共同面對(duì)其帶來的弊端。歐元區(qū)外的國(guó)家也要為了整個(gè)歐盟的共同發(fā)展，榮辱與共一起度過危機(jī)難關(guān)。3．采取財(cái)政調(diào)整措施進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革。想要從根本上解決債務(wù)問題，就要從危機(jī)爆發(fā)國(guó)自身的原因著手。仿照拉美國(guó)家，歐洲國(guó)家也要采取一定程度的財(cái)政調(diào)整措施，進(jìn)行適度的經(jīng)濟(jì)體制改革，從本質(zhì)上降低危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。4．嚴(yán)格控制外債規(guī)模合理規(guī)劃外債用途。不論是拉美國(guó)家還是歐洲國(guó)家，外債規(guī)模都過于龐大。鑒于歐洲國(guó)家的實(shí)際情況，應(yīng)該將外債大部分用于發(fā)展本國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，尤其是可以出口創(chuàng)匯的產(chǎn)業(yè)上。在此基礎(chǔ)上，統(tǒng)一外債的管理與控制，強(qiáng)化外債的風(fēng)險(xiǎn)管理。拉美國(guó)家尚可能夠順利地度過債務(wù)危機(jī)，歐洲這些發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)實(shí)力與制度等方面都比拉美這些發(fā)展中國(guó)家具有一定的優(yōu)勢(shì)，所以只要?dú)W洲國(guó)家榮辱與共，站出來一起面對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，制定出合理的救助計(jì)劃并予以實(shí)施，那么擺脫歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的困擾則指日可待。

2011年8月25日，法國(guó)總統(tǒng)薩科齊臨時(shí)訪華，市場(chǎng)猜測(cè)，他此行的主要目的是游說中國(guó)進(jìn)一步購(gòu)買歐元區(qū)債券，支持歐元區(qū)的恢復(fù)。從中國(guó)官方媒體的報(bào)道看，主席對(duì)薩科齊表達(dá)了兩點(diǎn)：一是中方關(guān)注歐洲主權(quán)債務(wù)問題的影響，希望歐洲經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，希望有關(guān)國(guó)家財(cái)政金融改革取得成功。二是中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場(chǎng)之一，也希望歐洲采取措施確保中方對(duì)歐投資安全。很顯然，中歐對(duì)歐債危機(jī)的前景感到擔(dān)憂。為此，本文在跟蹤研究最新事態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)上，對(duì)歐債危機(jī)的演化進(jìn)程及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

歐債危機(jī)的形成和演化

歐債危機(jī)的直觀表現(xiàn)，是部分歐洲國(guó)家遇到了主權(quán)債務(wù)可能違約的困境，已經(jīng)顯現(xiàn)出問題的是希臘、葡萄牙，但西班牙、意大利等國(guó)也面臨債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。目前歐債問題還存在繼續(xù)惡化的趨勢(shì)，規(guī)模也遠(yuǎn)大于幾個(gè)月前。迄今，希臘、愛爾蘭及葡萄牙迫于壓力已先后申請(qǐng)國(guó)際援助貸款來渡難關(guān)。但市場(chǎng)認(rèn)為更大的問題在于意大利與西班牙。希臘的GDP僅是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利和西班牙分別為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟(jì)體，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，問題遠(yuǎn)比希臘、葡萄牙嚴(yán)重得多。

歐債危機(jī)仍然是2008年爆發(fā)的金融危機(jī)的一部分。在我們看來，歐債危機(jī)雖然表現(xiàn)為歐洲國(guó)家財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)，但根源則是這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出了問題。本質(zhì)上，這些國(guó)家是以負(fù)債的方式提前享受了經(jīng)濟(jì)成果，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻不能支撐這樣的消費(fèi)水平。說白了，就是有些國(guó)家不好好干活，卻耽于享樂，還享受著很高的福利水平。歐債危機(jī)則告訴它們：這種寅吃卯糧的游戲不可持續(xù)。實(shí)際上，也正因?yàn)檫@種原因，勤奮工作的德國(guó)對(duì)于伸手搭救懶惰的歐元區(qū)兄弟存在很大的爭(zhēng)議。

歐債危機(jī)的復(fù)雜性與歐元體制有關(guān)。歐元區(qū)實(shí)行的是統(tǒng)一的貨幣政策——統(tǒng)一以歐元為貨幣、實(shí)行統(tǒng)一的利率政策等，但財(cái)政政策卻分散在歐盟各國(guó)政府手中，這被認(rèn)為是目前歐洲債務(wù)危機(jī)的原因所在。在這種機(jī)制下，歐盟各國(guó)為推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)而大量發(fā)行以歐元為記幣單位的債券，但各國(guó)央行卻根本沒有發(fā)行歐元貨幣的能力。一旦有些國(guó)家在財(cái)政上不能自我約束，其債務(wù)規(guī)模就會(huì)失控，超出該國(guó)經(jīng)濟(jì)所能承受的程度。在全球經(jīng)濟(jì)金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)、流動(dòng)性充裕的時(shí)候，借債消費(fèi)的游戲還能玩下去，當(dāng)金融危機(jī)出現(xiàn)之后，游戲立刻遇到危機(jī)。

在統(tǒng)一貨幣機(jī)制下，歐洲央行（ECB）應(yīng)該承擔(dān)最后擔(dān)保人的能力，即對(duì)歐元區(qū)成員國(guó)的債務(wù)兜底。然而，這種最后擔(dān)保人的作用只在理論上存在，現(xiàn)在歐洲央行可以伸手救助，但并不愿意擔(dān)當(dāng)這個(gè)角色。有分析人士認(rèn)為，其原因在于，提供這種保證會(huì)給歐洲各國(guó)政界傳達(dá)錯(cuò)誤的信號(hào)，會(huì)創(chuàng)造一個(gè)新的誘惑，促使各國(guó)政府繼續(xù)過度發(fā)債，因?yàn)榉凑龤W洲央行都會(huì)埋單。于是，歐洲央行拿出了一個(gè)替代性的方案——“歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）”來解決這個(gè)問題。目前該基金擁有4400億歐元的資金能力用于購(gòu)買歐債危機(jī)國(guó)家的債券。

一、歐債危機(jī)的背景和由來

歐債危機(jī)與2008年全球金融危機(jī)關(guān)系緊密，進(jìn)一步證明了今天的世界是全球化的世界，不同的國(guó)家、不同的經(jīng)濟(jì)體之間是相互關(guān)聯(lián)和相互依托的。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致了金融危機(jī)。這場(chǎng)金融危機(jī)也導(dǎo)致了雷蔓兄弟的破產(chǎn)，導(dǎo)致了全球貿(mào)易遭殃。中國(guó)在這場(chǎng)危機(jī)中也受到了非常大的沖擊。隨后，這場(chǎng)危機(jī)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體變成了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐元區(qū)受到的影響最大。同時(shí)，這也是一場(chǎng)貨幣危機(jī)，歐元陷入嚴(yán)重困境。歐元是非常年輕的貨幣，目前只有10年的歷史。27個(gè)歐盟成員國(guó)之間，通過單一的市場(chǎng)，資本、商品、服務(wù)和人員建立了單一的市場(chǎng)，其中有17個(gè)國(guó)家使用共同的貨幣。從經(jīng)濟(jì)角度上講，這個(gè)過程非常必要，同時(shí)，這也有很強(qiáng)烈的政治意愿支持，這也是政治家們非常關(guān)注，希望能夠盡快解決危機(jī)的原因。

二、歐債危機(jī)的現(xiàn)狀和前景

1.全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然乏力和不均衡。我們?cè)?011年下半年已經(jīng)預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度將會(huì)減緩，但是，沒有想到經(jīng)濟(jì)下降速度會(huì)這么快。世界貿(mào)易在迅速下降，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)也是如此。PMI是一個(gè)先行指數(shù)，這個(gè)指數(shù)預(yù)示著整個(gè)制造業(yè)的未來走勢(shì)。從PMI指數(shù)來看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況好于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈，這體現(xiàn)在消費(fèi)者信心以及私人投資和消費(fèi)方面。日本情況非常糟糕。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也有所放緩，但這是軟著陸，不是硬著陸。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很有可能會(huì)放緩到8%左右。

2.歐洲經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)已經(jīng)開始走向穩(wěn)定，但依然非常脆弱。主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率已經(jīng)開始逐漸走低?，F(xiàn)在公眾很關(guān)心希臘問題，希臘問題很重要，但需要考慮希臘的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。希臘只是一個(gè)很小的經(jīng)濟(jì)體，只占到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的3%，占到整個(gè)歐盟的2.3%。意大利的債券收益率在去年秋季危機(jī)加劇時(shí)有所上升，從那時(shí)開始，意大利采取了一系列重大結(jié)構(gòu)性變革措施。新一屆政府承諾改善經(jīng)濟(jì)狀況，降低赤字，并取得了不錯(cuò)的成績(jī)。西班牙沒有很高的債務(wù)，但失業(yè)率卻非常高。與其他國(guó)家情況不同，西班牙需要增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，縮小房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)還要努力降低失業(yè)率。西班牙目前的青年失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到50%，這是一個(gè)非常高的數(shù)字。西班牙新一屆政府已經(jīng)采取了許多強(qiáng)硬的措施，也獲得了一些成績(jī)。歐盟還是有一些不確定因素，人們的信心在下降，很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在去年下半年有很大下滑，可能在幾個(gè)月之后才能判斷何時(shí)到達(dá)拐點(diǎn)。去年第四季度歐盟經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，如果連著兩個(gè)季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)負(fù)增長(zhǎng)，就可以認(rèn)為進(jìn)入衰退。我們預(yù)計(jì)，歐盟經(jīng)濟(jì)在2012年第一季度已經(jīng)進(jìn)入衰退。

三、歐盟各國(guó)采取應(yīng)對(duì)措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

我國(guó)自歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來出現(xiàn)了罕見的兩次逆差。第一次是在2010年3月，逆差額為72.36億美元。第二次是在2011年2月，我國(guó)的進(jìn)出口額都降低到了一年中的最低點(diǎn)，約為1000億美元，并存在少量逆差，逆差額為73.06億美元。這與我國(guó)人民幣升值抑制出口、歐元貶值促進(jìn)我國(guó)進(jìn)口是分不開的。之后在3月我國(guó)的進(jìn)出口額又都迅速回調(diào)，經(jīng)常賬戶余額也一直保持著順差。雖然目前我國(guó)的整體貿(mào)易余額并未發(fā)生大規(guī)模的逆轉(zhuǎn)，但有關(guān)部門仍該繼續(xù)保持警覺。因?yàn)殡S著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深化，貿(mào)易形勢(shì)也會(huì)愈發(fā)惡化。我國(guó)想繼續(xù)保持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭就必須拉動(dòng)內(nèi)需，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，減少一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)出口貿(mào)易的依賴。

一、保持合理的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)

我國(guó)應(yīng)該盡量避免過度負(fù)債，并要保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。首先，政府應(yīng)量入為出，使本國(guó)的政府債務(wù)安排留有余地。因?yàn)樵诮鹑谌蚧慕裉?，任何?guó)家和地區(qū)爆發(fā)金融危機(jī)所導(dǎo)致的不對(duì)稱沖擊都有可能引發(fā)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩。而過高的負(fù)債率很容易在這樣的背景下誘發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。其次，還要合理地安排和規(guī)劃本國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。在期限結(jié)構(gòu)方面，要盡量減少短期債務(wù)的占比，并避免在短時(shí)期內(nèi)集中償還巨額債務(wù)。在利率結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)減少浮動(dòng)利率債務(wù)的比例，以降低利率的波動(dòng)所帶來的額外負(fù)擔(dān)。

二、提升本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平

1.構(gòu)建合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的各個(gè)危機(jī)國(guó)都有著一個(gè)共同的特點(diǎn)，那就是大力發(fā)展金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)過熱。因此，為避免我國(guó)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，就必須構(gòu)建我國(guó)合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)。因此，我國(guó)應(yīng)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中吸取教訓(xùn)，通過出臺(tái)相應(yīng)政策來抑制房地產(chǎn)業(yè)的過快發(fā)展，使其資產(chǎn)泡沫保持在合理的范圍之內(nèi)，有效打擊投機(jī)性購(gòu)房行為并大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，減輕虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。這將提高本國(guó)的綜合國(guó)力，以增強(qiáng)本國(guó)的償債能力，提高經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的穩(wěn)定性。

危機(jī)前的歐洲金融生態(tài)

歐洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索是美國(guó)的次貸危機(jī)，根源卻與上世紀(jì)七八十年代以來全球金融格局的深刻演變———經(jīng)濟(jì)全球化與金融自由化浪潮有著莫大聯(lián)系。上世紀(jì)七八十年代以來，世界各國(guó)逐步放松金融管制。在發(fā)達(dá)國(guó)家，監(jiān)管自由化的標(biāo)桿之一是銀行體系從分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式向混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。無論是1986年英國(guó)《金融服務(wù)法案》的頒布，還是1988年美國(guó)首次嘗試廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）1，都在監(jiān)管層面順應(yīng)了銀行向混業(yè)經(jīng)營(yíng)嘗試的趨勢(shì)。銀行集傳統(tǒng)信貸、保險(xiǎn)及證券業(yè)務(wù)為一體。銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，帶來了業(yè)務(wù)與產(chǎn)品的變化，最顯著的特征是從“發(fā)起-持有”模式（originate-to-hold）向“發(fā)起-分銷”模式（originate-to-distribute）轉(zhuǎn)變。在“發(fā)起-持有”的傳統(tǒng)模式中，商業(yè)銀行吸收存款，以此為主要資金來源發(fā)放貸款，銀行持有貸款直至到期收回。像住房抵押貸款一類的資產(chǎn)，年限長(zhǎng)，流動(dòng)性低，占用銀行現(xiàn)金多。而在“發(fā)起-分銷”模式中，銀行可以將這類資產(chǎn)通過“證券化”（securitiza-tion）從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去。這一過程中，銀行不承擔(dān)貸款損失的風(fēng)險(xiǎn)，增加了資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以從中賺取手續(xù)費(fèi)。因此，這一模式倍受青睞，迅速被整個(gè)銀行系統(tǒng)所采用。如果說混業(yè)經(jīng)營(yíng)為金融創(chuàng)新產(chǎn)品從制度上松綁，那么歐美金融市場(chǎng)成為全球資本集聚中心則為證券化產(chǎn)品提供了資本來源。全球金融自由化與一體化的一個(gè)結(jié)果是，歐美金融市場(chǎng)流動(dòng)性極為充裕，推動(dòng)了證券化產(chǎn)品的大發(fā)展。從1998到2005年，歐洲證券化市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為35%，2005年更是實(shí)現(xiàn)了78%的同比增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模從1998年的400億歐元發(fā)展到2005年的3200億歐元。龐大的證券化市場(chǎng)“通過杠桿化創(chuàng)造了不透明而且極其復(fù)雜的金融工具”（BankofEngland，2007），將各國(guó)借款者、投資者、消費(fèi)者串聯(lián)在一起，形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的資金關(guān)系網(wǎng)與借貸關(guān)系網(wǎng)。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生深刻變化，主要表現(xiàn)為杠桿率不斷上升。根據(jù)巴塞爾協(xié)議，證券化等衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)要低于傳統(tǒng)銀行貸款，盡管證券化產(chǎn)品的數(shù)量在不斷增長(zhǎng)，但對(duì)銀行資本金的要求并不高，導(dǎo)致的后果就是銀行杠桿率迅速上升。歐洲銀行業(yè)的杠桿率從1995年的24倍逐漸提升到2007年的39倍（Citigroup，2009）。監(jiān)管自由化、金融一體化、證券化及伴生的杠桿化，構(gòu)成了本次危機(jī)爆發(fā)前歐洲金融生態(tài)的主要特征。盡管從一般意義上來看，美國(guó)金融體系以市場(chǎng)為主導(dǎo)（market-based），歐洲金融體系更偏向于銀行主導(dǎo)（bank-based），但“證券化時(shí)代模糊了這兩種金融體系的差異，銀行經(jīng)營(yíng)模式與資本市場(chǎng)發(fā)展已息息相關(guān)”（Shin，2007）。

歐債危機(jī)的演變機(jī)制：債務(wù)通縮效應(yīng)

1933年IrvingFisher提出債務(wù)通縮理論（debtdefla-tion），用以解釋大蕭條。其核心思想為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)存量累積到一定程度后，債務(wù)的“泡沫”破滅，債務(wù)人（銀行、企業(yè)或個(gè)人）將面臨債務(wù)清算（debtliquidation），表現(xiàn)形式為銀行遭遇擠兌或無法再融資，企業(yè)與個(gè)人無法實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期，此時(shí)往往只能通過大幅拋售資產(chǎn)來償還債務(wù)。這會(huì)導(dǎo)致銀行收緊信貸，企業(yè)減少投資，家庭縮減消費(fèi)，進(jìn)一步引起貨幣流通速度與價(jià)格水平的下降，進(jìn)而導(dǎo)致需求下滑，利潤(rùn)下降，產(chǎn)出與就業(yè)減少。嚴(yán)重時(shí)，會(huì)發(fā)生大規(guī)模破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)整體的信心崩潰，并陷入惡性循環(huán)，這即為債務(wù)通縮過程。圖1債務(wù)通縮理論的內(nèi)在邏輯債務(wù)通縮理論解釋了債務(wù)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)如何陷入蕭條。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不穩(wěn)定假說”（Financialinstabilityhypothesis）進(jìn)一步完善了債務(wù)通縮理論，它重在解釋債務(wù)泡沫的形成過程，指出私人部門不可持續(xù)的債務(wù)累積是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)的內(nèi)在機(jī)制。對(duì)應(yīng)2007年以來歐洲各國(guó)的危機(jī)演變，其原因、特征與表現(xiàn)形式均可用債務(wù)通縮理論加以解釋。下文將通過危機(jī)的演變過程，具體闡釋其中邏輯。2007-2008年，危機(jī)的震中是商業(yè)銀行。2007年7月德國(guó)工業(yè)銀行IKB首先出現(xiàn)融資問題，之后眾多歐洲大型銀行接連陷入危機(jī)，賬面虧損、遭遇擠兌、股價(jià)暴跌。銀行體系面臨債權(quán)人（存款者、票據(jù)持有者、債券持有者等）的債務(wù)清算風(fēng)險(xiǎn)，也即遭遇了流動(dòng)性危機(jī)。根據(jù)Brunnermeier與Pedersen（2009）的劃分，流動(dòng)性包括融資流動(dòng)性（fundingliquidity）與市場(chǎng)流動(dòng)性（marketliq-uidity）。融資流動(dòng)性指專業(yè)投資者與套利者獲得融資的難易程度，特別是以所持有資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保而進(jìn)行的融資。市場(chǎng)流動(dòng)性指通過出售資產(chǎn)而獲得融資的難易度。Kyle（1985）根據(jù)以下三類指標(biāo)來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性：（1）買賣價(jià)差（bid-askspread）：指如果所有交易員同時(shí)將一單位資產(chǎn)賣出并迅速購(gòu)回，會(huì)有多大比例的交易員虧錢。虧錢的交易員數(shù)量越多，買賣價(jià)差越大，則市場(chǎng)流動(dòng)性越差；（2）市場(chǎng)深度（marketdepth）：交易員以現(xiàn)價(jià)買賣資產(chǎn)而不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的變化；（3）市場(chǎng)彈性（marketresiliency）：當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌后，要經(jīng)過多長(zhǎng)時(shí)間價(jià)格才能回到原位。因此，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，銀行只能通過大幅拋售資產(chǎn)（fire-sale）進(jìn)行融資?？梢?，當(dāng)銀行面臨融資流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，自救途徑之一就是出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金。但若同時(shí)面臨市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，只能被迫降價(jià)出售資產(chǎn)，而降價(jià)套現(xiàn)和資產(chǎn)減值均會(huì)沖銷利潤(rùn)，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致資不抵債（insolvency），流動(dòng)性危機(jī)可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為破產(chǎn)危機(jī)。極端情況下，市場(chǎng)流動(dòng)性完全消失（evaporate），銀行無法找到交易對(duì)手以出售資產(chǎn)，此時(shí)雖然仍具備清償力，但銀行無法解決債務(wù)償付問題。以2007年德國(guó)工業(yè)銀行IKB所遭遇的流動(dòng)性危機(jī)為例。IKB是首家由于旗下SIV投資次貸市場(chǎng)而遭受流動(dòng)性危機(jī)的歐洲銀行。RhinelandFunding是IKB的管道投資基金（conduit，為結(jié)構(gòu)性投資工具SIVs中的一種），IKB雖然是其出資方，但雙方在法律上存在所謂的“破產(chǎn)隔離”（bankrupt-cyremote）安排，兩者的資產(chǎn)負(fù)債表相互分割，因此，從表面上來看，即使RhinelandFunding出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，也不會(huì)影響到IKB。與其他SIVs類似，RhinelandFunding的運(yùn)營(yíng)模式為：發(fā)行以ABCP（assetbackedcommercialpaper，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）為主的票據(jù)2，用以投資次貸相關(guān)的證券化產(chǎn)品，其中一部分是其出資銀行（又稱為發(fā)起行，originator）所證券化的資產(chǎn)。ABCP是批發(fā)融資市場(chǎng)（wholesalefundingmarket）的主要產(chǎn)品，其期限短、利率低，而證券化產(chǎn)品收益率高，這一利差即為SIVs的盈利。只要ABCP市場(chǎng)能夠持續(xù)為SIVs提供債務(wù)展期，該經(jīng)營(yíng)模式會(huì)源源不斷地帶來高收益。為了提高SIVs的信用評(píng)級(jí)，降低其票據(jù)融資成本，發(fā)起行通常對(duì)SIVs提供信用額度（creditline），稱為流動(dòng)性支持（liquidityback-stop），這成為發(fā)起行的或有負(fù)債。但根據(jù)巴塞爾協(xié)議，發(fā)起行無需對(duì)這一授信提供資本金。引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索是2007年2月次貸違約率的上升，表現(xiàn)為CDS價(jià)格上漲。2007年4月評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將21起次貸交易的產(chǎn)品定為“降級(jí)觀察”，直接導(dǎo)致次貸證券化產(chǎn)品價(jià)格下跌，投資者對(duì)次貸違約的擔(dān)憂直接蔓延到ABCP市場(chǎng)，SIVs的短期債務(wù)展期出現(xiàn)困難。2007年7月，RhinelandFunding資產(chǎn)負(fù)債表上存在近200億歐元的未償票據(jù)，當(dāng)其無法順利展期時(shí)，要求發(fā)起行IKB提供信用額度，但后者同樣無法提供資金用以償還到期的票據(jù)，RhinelandFunding的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了IKB的資產(chǎn)負(fù)債表上，這就是IKB向德國(guó)央行提出救援申請(qǐng)的背景。歐洲其他大型金融機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)類似的流動(dòng)性問題。英國(guó)北巖銀行（NorthernRock）的經(jīng)營(yíng)資金來源主要依賴于非零售融資（non-retailfunding）渠道，尤其是批發(fā)融資市場(chǎng)。2007年6月到2007年12月，NorthernRock所吸收的批發(fā)融資貸款數(shù)量從267.1億英鎊驟減至114.7億英鎊，導(dǎo)致該行面臨融資困境并向英國(guó)央行救助，并直接引發(fā)了9月的擠兌事件。2008年，愛爾蘭六大銀行3同時(shí)面臨融資流動(dòng)性危機(jī)。愛爾蘭銀行業(yè)的平均貸存比處于歐元區(qū)最高水平，且不斷上升，2008年已達(dá)到220%，融資缺口同樣來源于債券發(fā)行與批發(fā)融資市場(chǎng)。2006底，六大銀行的資金來源中39%依賴于批發(fā)融資市場(chǎng)。西班牙與葡萄牙銀行體系4也因批發(fā)融資市場(chǎng)緊縮出現(xiàn)再融資問題，但相比歐洲其他國(guó)家，兩國(guó)銀行體系并沒有過多復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，因此所受的流動(dòng)性沖擊幅度相對(duì)較小。由以上事例可以看出，大量歐洲銀行偏離了傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式與融資渠道，轉(zhuǎn)向過度依賴證券化市場(chǎng)與批發(fā)融資市場(chǎng)，而這種經(jīng)營(yíng)模式本質(zhì)上建立在充裕的流動(dòng)性和短貸長(zhǎng)投的實(shí)體項(xiàng)目之上。2007-2008年大量債權(quán)人撤離批發(fā)融資市場(chǎng)5（主要是ABCP市場(chǎng)），流動(dòng)性的驟然緊縮導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配的銀行無法借新還舊，面臨債務(wù)清算，進(jìn)而蔓延到整個(gè)歐洲銀行系統(tǒng)。在各國(guó)央行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速采取注資、國(guó)有化等應(yīng)急措施后，銀行的存款流失現(xiàn)象逐漸平息，批發(fā)融資市場(chǎng)的融資功能也逐步恢復(fù)。但是，銀行體系過高的債務(wù)杠桿已不可持續(xù)，提高貸款門檻，縮減信貸規(guī)模成為銀行的理性選擇。2008年12月，歐元區(qū)銀行體系的信貸總額出現(xiàn)了自1998年統(tǒng)計(jì)以來的首次月度環(huán)比下降。例如，意大利銀行對(duì)私人部門的信貸增速?gòu)?006年11%下降到2008年的3%，愛爾蘭銀行甚至從29%迅速下降到5%。銀行對(duì)私人部門的貸款相當(dāng)于后者的負(fù)債，因此，信貸規(guī)?？s減意味著危機(jī)逐漸過渡到第二階段———非金融類私人部門的債務(wù)通縮。2009年以來，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但各國(guó)高負(fù)債的原因和結(jié)構(gòu)并不一樣。以2009年底各國(guó)政府部門與私人部門的債務(wù)比重為例。除去希臘，其他三國(guó)的政府債務(wù)水平并不高6，但問題在于私人部門積聚了大量的債務(wù)泡沫（圖2）。愛爾蘭的非金融類企業(yè)債務(wù)水平為歐元區(qū)最高值，金融部門、家庭部門債務(wù)水平遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均值。葡萄牙非金融類企業(yè)債務(wù)比例僅次于愛爾蘭，家庭部門債務(wù)水平也達(dá)到當(dāng)年GDP的100%。西班牙的金融機(jī)構(gòu)與非金融類企業(yè)債務(wù)過高。另外，各國(guó)的海外負(fù)債凈頭寸占比均在90%以上，遠(yuǎn)高于其他歐洲國(guó)家（意大利：25.3%，英國(guó)：21.1%，法國(guó)：9.4%）。在各國(guó)銀行體系信貸收縮與去杠桿的背景下，債務(wù)通縮從銀行體系傳導(dǎo)到非金融類私人部門，迫使后者也開始去杠桿過程，兩者的疊加引發(fā)經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。下文對(duì)各國(guó)私人部門債務(wù)泡沫的堆積與破滅過程進(jìn)行具體分析。圖22009年底公共部門與非金融類私人部門債務(wù)占GDP比重、IIP數(shù)據(jù)來源：Eurostat。自本世紀(jì)以來，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙經(jīng)歷了私人部門的債務(wù)膨脹過程。其中，愛爾蘭與西班牙以房地產(chǎn)泡沫為核心，帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)上升。從1990年代中后期至2007年，兩國(guó)房?jī)r(jià)上漲幅度分別在300%與200%以上。2000年愛爾蘭房地產(chǎn)與住房抵押貸款占總貸款的比重尚不到40%，2005年這一比例已接近60%。與之類似，過去十年西班牙銀行體系向房地產(chǎn)市場(chǎng)的敞口迅速擴(kuò)大，建筑與房地產(chǎn)開發(fā)的貸款年增長(zhǎng)率從16%升至30%，并于2006年底達(dá)到45%的峰值，相比同期總體貸款增長(zhǎng)率高出近20個(gè)百分點(diǎn)。在銀行資產(chǎn)規(guī)模膨脹并且不斷向房地產(chǎn)業(yè)傾斜的同時(shí)，家庭部門與非金融類企業(yè)的債務(wù)水平也隨之不斷提升。2008年底，愛爾蘭非金融類企業(yè)債務(wù)占GDP比重為168%，是歐元區(qū)最高水平，家庭部門債務(wù)占可支配收入比重從2002年底的110%左右大幅上升至2008年末的210%。西班牙非金融類企業(yè)與家庭部門債務(wù)占GDP比重分別高達(dá)128%與94%。與此同時(shí)，兩國(guó)對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力卻逐漸減退。2000年以后西班牙經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大。愛爾蘭出口部門曾是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，但同樣在2000年以后經(jīng)常賬戶從盈余轉(zhuǎn)為赤字，且趨勢(shì)不斷惡化。從2002-2008年，愛爾蘭外債占GDP比重從398.7%上升至1009.1%，西班牙從92.6%上升至153.7%。葡萄牙雖然并未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫7，但過去十年其非金融類私人部門的債務(wù)水平也迅速攀升，家庭部門負(fù)債占可支配收入比重從2000年的不到90%上升到2007年的135%左右，非金融類企業(yè)杠桿率從2000年的80%上升到2008年的130%。這里的關(guān)鍵在于，自2000年以來葡萄牙投資儲(chǔ)蓄缺口一直維持在23%以上（2003年的最低值為23.4%），1999-2009年其海外負(fù)債凈頭寸IIP占GDP的比重從-33%擴(kuò)大到-110%，為歐洲最高水平。這表明，該國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)惡化，新增債務(wù)主要用于消費(fèi)而非投資。歐洲國(guó)家私人部門債務(wù)杠桿不斷攀升的原因主要來自兩端：（1）由于人口年齡結(jié)構(gòu)老化或者主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)衰敗，實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失競(jìng)爭(zhēng)力，為維持高福利而不斷對(duì)外舉債，例如葡萄牙；（2）房地產(chǎn)等泡沫經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)債務(wù)上升，由此帶來的是短暫繁榮，但無法在未來生成足以償還債務(wù)的現(xiàn)金流，例如愛爾蘭和西班牙。2007-2008年銀行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)中斷了債務(wù)的上升進(jìn)程。高杠桿的銀行在債務(wù)清算壓力下被迫對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重組，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的過度傾斜成為這一糾偏過程的主要對(duì)象，投向房地產(chǎn)的貸款大幅減少。從2007年開始，愛爾蘭購(gòu)房信貸增速?gòu)?0%的高位開始迅速下滑，2010年已轉(zhuǎn)為負(fù)值。西班牙銀行向建筑業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增長(zhǎng)率從2006年底的45%下降到2009年底的-4.2%。同樣，國(guó)外債務(wù)鏈條的斷裂也直接影響到作為鏈條中介的葡萄牙銀行，對(duì)非金融類企業(yè)的貸款增速?gòu)?008年的11.2%迅速下降到2011年6月的-0.1%。由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的私人部門債務(wù)水平都過高，因此，在內(nèi)部信用緊縮、外部融資枯竭的情況下，非銀行部門的債務(wù)通縮機(jī)制體現(xiàn)為：（1）違約大面積出現(xiàn)，壞賬率上升，沖銷銀行利潤(rùn)。2009年愛爾蘭銀行業(yè)的資產(chǎn)減值損失高達(dá)220億歐元，2012年一季度，銀行不良貸款比率高達(dá)25.4%。西班牙、葡萄牙銀行也情況類似（圖3）；（2）銀行為維持資本金比例，不得不進(jìn)一步縮減杠桿、縮減信貸規(guī)模，而這一過程則加劇了（1）中情況的惡化；圖32007-2011年西班牙與葡萄牙銀行業(yè)信貸質(zhì)量與銀行利潤(rùn)說明：葡萄牙銀行不良貸款率為2008與2011年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：各國(guó)央行。（3）企業(yè)投資活動(dòng)銳減（圖4），個(gè)人消費(fèi)下降，私人部門儲(chǔ)蓄率上升，整體經(jīng)濟(jì)需求、產(chǎn)出與就業(yè)均下滑。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通縮效應(yīng)負(fù)反饋于（1）、（2），形成金融領(lǐng)域與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)?！皬暮暧^經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)恒等式來看，債務(wù)的償還意味著儲(chǔ)蓄的增加，因此，私人部門儲(chǔ)蓄率的上升意味著去杠桿化的進(jìn)行8（CentralBankofIreland，2012）”。由于短期內(nèi)儲(chǔ)蓄率的上升較慢，而經(jīng)濟(jì)下行對(duì)可支配收入的影響更大，相對(duì)銀行而言，家庭與非金融類企業(yè)的去杠桿化幅度較小，過程也會(huì)更緩慢。至此，整個(gè)私人部門的債務(wù)通縮效應(yīng)已十分明顯。圖42007-2011年各國(guó)投資率的變化數(shù)據(jù)來源：Eurostat。有學(xué)者指出，IrvingFisher提出的債務(wù)通縮效應(yīng)特征之一是貨幣流通速度與價(jià)格水平的下降。愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的通脹率從2008年三季度開始下降，但從2009年四季度開始回升，這一事實(shí)與債務(wù)通縮效應(yīng)的特征不符。但這恰恰反映出本次危機(jī)與1930年代大蕭條的不同之處：從2008年底到2009年，全球主要經(jīng)濟(jì)體均采取了大規(guī)模的刺激政策，最后貸款人向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，這部分抵消了私人部門去杠桿所產(chǎn)生的通縮效應(yīng)。因此，在2010年各國(guó)逐步退出刺激政策后，存在時(shí)滯效應(yīng)的通脹指標(biāo)于2011年中期開始再次出現(xiàn)下行趨勢(shì)?？梢灶A(yù)期，隨著私人部門去杠桿化的進(jìn)行，債務(wù)通縮效應(yīng)將會(huì)發(fā)揮主導(dǎo)作用，從而抑制整體經(jīng)濟(jì)需求，最終導(dǎo)致價(jià)格水平的走低。圖5愛爾蘭、西班牙與葡萄牙月度通脹率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Eurostat。最后，由于銀行、家庭與非金融類企業(yè)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊大小有別，銀行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的廣泛影響迫使政府實(shí)施緊急救助。為此，銀行體系的去杠桿過程伴隨著政府部門的加杠桿。政府債務(wù)迅速攀升后不久，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的主權(quán)債務(wù)危機(jī)就浮出水面。

回顧危機(jī)前歐洲金融體系的生態(tài)變遷，可以看出：監(jiān)管自由化、金融一體化與資產(chǎn)證券化重塑了整個(gè)金融行業(yè)的版圖，直接結(jié)果是銀行體系加杠桿，表外資產(chǎn)迅速膨脹，私人部門債務(wù)攀升。固然，南歐國(guó)家產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降和高福利制度是債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)根源，但不可否認(rèn)金融自由化在其中所起的推波助瀾作用。美國(guó)次貸危機(jī)不過是引爆了已存在的問題，成為歐洲各國(guó)進(jìn)入債務(wù)通縮的觸發(fā)點(diǎn)。在銀行業(yè)爆發(fā)出流動(dòng)性危機(jī)后，銀行的信貸收縮導(dǎo)致高負(fù)債的非金融類私人部門也被迫去杠桿化，并通過壞賬的形式又影響到銀行體系。最后，對(duì)私人部門的救助使得政府部門被卷入危機(jī)，通過政府債務(wù)的攀升表現(xiàn)在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中。這就是2007年至今歐洲各國(guó)債務(wù)危機(jī)的演繹過程。對(duì)危機(jī)背后邏輯鏈條的梳理，可以從中提煉出對(duì)中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的借鑒之處。第一，應(yīng)及時(shí)穩(wěn)妥處置中國(guó)的影子銀行問題。過去兩年中國(guó)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)之一是影子銀行體系的迅速膨脹，貨幣供給不再限于傳統(tǒng)的銀行信貸渠道。不論是銀行通過信托這一“通道”轉(zhuǎn)移流動(dòng)性較差的資產(chǎn)、降低貸存比，還是所謂的“資金池”，究其本質(zhì)都只是歐美金融體系證券化經(jīng)營(yíng)的變體。尤其是信托公司，往往依賴滾動(dòng)債務(wù)的融資方式來投資長(zhǎng)期產(chǎn)品，這一點(diǎn)與歐美金融風(fēng)暴中受創(chuàng)深重的SIV如出一轍。因此，中國(guó)的金融監(jiān)管者應(yīng)警惕這類投融資形式的潛在風(fēng)險(xiǎn)，及早全面規(guī)范影子銀行體系，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，警惕隱性擔(dān)保造成非金融類企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)嫁。對(duì)中國(guó)債務(wù)持樂觀態(tài)度的觀點(diǎn)認(rèn)為，相比美日歐，中國(guó)政府部門的債務(wù)比例處于較低水平9，不會(huì)發(fā)生歐洲四國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。然而，從歐洲各國(guó)危機(jī)的演變得知，私人部門的債務(wù)緊縮往往部分通過公共部門被迫加杠桿得以實(shí)現(xiàn)。動(dòng)態(tài)來看，中國(guó)的資本回報(bào)率正急劇下滑（劉煜輝，2012），靜態(tài)來看，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)尚未明確的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、需求疲軟、成本高企等諸多不利因素。無論是利潤(rùn)端還是成本端都難以對(duì)企業(yè)的未來增長(zhǎng)構(gòu)成有利支撐，但當(dāng)前中國(guó)企業(yè)部門卻已累積了巨額債務(wù)，據(jù)國(guó)內(nèi)咨詢公司龍洲經(jīng)訊（GKDragonomics）的估計(jì)，中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP比重從2011年的108%上升到120%。因此，需要警惕與正視由隱性擔(dān)保所造成的企業(yè)-銀行-政府這一債務(wù)轉(zhuǎn)嫁鏈條。第三，加強(qiáng)銀行業(yè)審慎監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運(yùn)行。在危機(jī)前，歐洲各國(guó)均對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行過壓力測(cè)試，尤其是西班牙與愛爾蘭，兩國(guó)銀行信貸嚴(yán)重向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，但這類結(jié)構(gòu)性問題均未充分反映在壓力測(cè)試的結(jié)果中，銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未引起監(jiān)管者的足夠重視。的確，在流動(dòng)性充足、房?jī)r(jià)上漲的環(huán)境中，銀行的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)往往表現(xiàn)良好。但從歐洲銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)與升級(jí)過程可以看出，一旦房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，銀行業(yè)整體的壞賬與不良貸款會(huì)迅速“無序”擴(kuò)大，在缺乏充足資本金及再融資乏力的情況下，銀行資不抵債現(xiàn)象會(huì)大規(guī)模出現(xiàn)。中國(guó)的銀行體系在整體金融系統(tǒng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此，加強(qiáng)對(duì)銀行資本充足率的監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運(yùn)行，對(duì)維護(hù)金融體系的穩(wěn)定意義重大。第四，注重人口紅利消失對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

本文作者：高弘工作單位：復(fù)旦大學(xué)

一、湖北省對(duì)外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之所以對(duì)湖北省影響這么大，與湖北省對(duì)外貿(mào)易的特點(diǎn)分不開。

1.一般貿(mào)易為主，加工貿(mào)易為輔我國(guó)參與國(guó)際分工的主要方式是一般貿(mào)易與加工貿(mào)易。湖北省一直以一般貿(mào)易為主，加工貿(mào)易發(fā)展緩慢，這是造成湖北省對(duì)外貿(mào)易總量、規(guī)模小的重要原因。近年來，湖北省加工貿(mào)易雖然不斷發(fā)展，但是比重還是較小。2007年到2011年，加工貿(mào)易進(jìn)出口占同期全省進(jìn)出口總值的22％、21％、28％、30．5％、30．3％。其中，2010年加工貿(mào)易進(jìn)出口增幅明顯高于一般貿(mào)易，高出同期全省進(jìn)出口增速11個(gè)百分點(diǎn)，占同期全省進(jìn)出口總值的30．5％。

2.武漢市為主，其他各州市為輔長(zhǎng)期以來，湖北省對(duì)外貿(mào)易以武漢市為主，周邊地區(qū)所占比重較小，這種分布上的不均衡制約了湖北省對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。2007年到2012年，武漢市進(jìn)出口總值占同期全省進(jìn)出口總值的67％、68％、66．6％、69．7％和68％。

3.國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)為主，民營(yíng)企業(yè)為輔如表2所示，2009年以前，湖北省對(duì)外貿(mào)易的一半以上來自于國(guó)有企業(yè)，外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)發(fā)展緩慢。2009年外商投資企業(yè)進(jìn)出口總值首次超過國(guó)有企業(yè)，并且在隨后幾年外商投資企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易額不斷增加，逐漸取代過國(guó)有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。

4.歐盟、美國(guó)、東盟、日本為主，其他國(guó)家為輔如表3所示，歐盟、美國(guó)、日本和東盟是湖北省穩(wěn)定的前4位貿(mào)易伙伴，貿(mào)易總額占同期湖北省進(jìn)出口總值的將近一半。當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)和歐洲出現(xiàn)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，貿(mào)易伙伴的單一使湖北省的對(duì)外貿(mào)易遭受重創(chuàng)。

2010年初,為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),希臘政府出臺(tái)了大規(guī)模的刺激政策,導(dǎo)致其財(cái)政赤字和政府債務(wù)大幅上升,引發(fā)市場(chǎng)恐慌。特別是在希臘加入歐元區(qū)的時(shí)候,在赤字問題上做了一些手腳,在市場(chǎng)上暴露出來后影響了希臘政府信譽(yù),希臘債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。2010年9月底,愛爾蘭宣布由于救助本國(guó)五大銀行耗資巨大,財(cái)政赤字將大幅攀升。到11月,愛爾蘭債務(wù)形勢(shì)急劇惡化,正式請(qǐng)求歐盟和國(guó)際貨幣基金組織提供救助,引爆了新一輪歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。到2011年下半年,歐盟和國(guó)際貨幣基金組織開始著手系統(tǒng)解決歐債危機(jī),因?yàn)闅W債危機(jī)出現(xiàn)了向法國(guó)等核心國(guó)家蔓延的勢(shì)頭,法國(guó)現(xiàn)有AAA評(píng)級(jí)存在下調(diào)可能,歐洲銀行業(yè)受到了嚴(yán)重威脅。德國(guó)2011年11月23日發(fā)行總值約60億歐元的政府債券,結(jié)果僅有39億歐元被市場(chǎng)投資者認(rèn)購(gòu),此次發(fā)行是歐元問世以來德國(guó)最不成功的一次國(guó)債發(fā)售。德國(guó)作為歐元區(qū)的核心國(guó)家和世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó),其長(zhǎng)期國(guó)債一直是全球各國(guó)熱捧的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),此次遭受冷遇反映的是投資者對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀。

一、歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響

(一)歐債危機(jī)對(duì)外需的沖擊歐盟是我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴,我國(guó)對(duì)歐洲的出口約占出口總量的20%,而本次危機(jī)拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,對(duì)我國(guó)最直接的影響就是外需下降,出口受到抑制。此外,歐債危機(jī)導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值,人民幣因此被動(dòng)升值,這就削弱了中國(guó)出口商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。企業(yè)方面,來自浙江、珠三角地區(qū)的企業(yè)家們有的已經(jīng)感受到了債務(wù)危機(jī)的影響。對(duì)浙江的紡織服裝企業(yè)來說,歐美市場(chǎng)一直是企業(yè)最大的出口目的地。隨著危機(jī)的進(jìn)一步蔓延,這些外貿(mào)企業(yè)的“脆弱性”逐漸顯露出來。此外,歐債危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)蒙上陰影,從而間接地影響中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易。這種機(jī)制主要表現(xiàn)在危機(jī)對(duì)我國(guó)主要貿(mào)易伙伴,如美國(guó)、日本的影響,進(jìn)而間接地影響了我國(guó)的出口。

(二)歐元表現(xiàn)不穩(wěn)定,會(huì)影響我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全近幾年伴隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備多元化的改革,有相當(dāng)一部分外匯儲(chǔ)備投向了歐洲。在金融危機(jī)之前,全球經(jīng)濟(jì)仍享受著增長(zhǎng)的快樂,歐元作為一種新的國(guó)際性貨幣,對(duì)美元表現(xiàn)得十分強(qiáng)勢(shì),被視為有朝一日可能替代美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣。這些因素使得中國(guó)在外匯儲(chǔ)備多元化的進(jìn)程中自然而然地把目光轉(zhuǎn)向了歐洲。金融危機(jī)爆發(fā)之后,中國(guó)加大了對(duì)歐洲的戰(zhàn)略性投資,先后購(gòu)買希臘、葡萄牙和西班牙的國(guó)債,資產(chǎn)種類從基礎(chǔ)設(shè)施到金融資產(chǎn)。截至2011年6月底,我國(guó)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額已接近3•2萬(wàn)億美元,持有歐債達(dá)6000億歐元。雖然目前中國(guó)持有的歐洲各“問題國(guó)家”國(guó)債和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)有限,受到的直接影響不大,但如果危機(jī)持續(xù)蔓延,中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口勢(shì)必?cái)U(kuò)大。[1]相對(duì)于疲弱的美元、信用評(píng)級(jí)被降的美債,歐債更不能讓人放心。靠歐元串起來的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)的復(fù)蘇動(dòng)力嗎?面對(duì)金融動(dòng)蕩,歐洲各國(guó)五花八門的債券比美債更有價(jià)值嗎?目前看起來情況并不樂觀。

(三)由歐債危機(jī)導(dǎo)致的國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)將顯著影響我國(guó)跨境資金的流動(dòng)2011年以來,我國(guó)貨幣政策普遍以緊縮為主,利率水平處于高位,與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的利差呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。再加上目前發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻,流入中國(guó)的短期資本將大量增加,加大了貨幣政策操作的難度。

(四)本次歐債危機(jī)可能產(chǎn)生新的量化寬松貨幣政策,對(duì)我國(guó)形成輸入型通貨膨脹壓力就目前的情況來看,美國(guó)極有可能推出QE3,危機(jī)中的歐洲也只能跟隨,其結(jié)果是全球流動(dòng)性會(huì)因此而長(zhǎng)期保持“過?！?石油、煤炭、鐵礦石、糧食等國(guó)際大宗商品價(jià)格將長(zhǎng)期在高位運(yùn)行,全球通脹壓力會(huì)因此而居高不下,國(guó)際大宗商品會(huì)因美元貶值而不斷走高,屆時(shí)我國(guó)輸入型通脹壓力將進(jìn)一步增大。

日本經(jīng)濟(jì)恐陷衰退

核泄漏危機(jī)將日本日經(jīng)225指數(shù)從10000點(diǎn)上方最低砸到了8220點(diǎn)附近，最大跌幅高近兩成。隨著日本央行不斷向金融市場(chǎng)注資，加上政府承諾入市購(gòu)買股票，才在一定程度上減輕了市場(chǎng)的恐慌情緒，日本股市得以反彈，回到9000點(diǎn)附近。

不可否認(rèn)的是，此次突發(fā)事件將沉重打擊疲弱的日本經(jīng)濟(jì)。法國(guó)巴黎銀行預(yù)計(jì)，2011年前兩個(gè)季度，日本經(jīng)濟(jì)將大幅萎縮，但在第三季度有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。但這一預(yù)測(cè)是以福島核危機(jī)能夠得到控制、日本東京電力公司輪流停電措施在4月底結(jié)束為前提。

亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家也表示，日本經(jīng)濟(jì)恐陷入短暫性衰退。但長(zhǎng)期來看，除非再爆電廠問題，否則強(qiáng)勁的復(fù)蘇可期。

對(duì)股市，投資者恐慌情緒難消。但樂觀者也不少?；ㄆ毂硎?，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，本輪恐慌性拋盤不會(huì)持續(xù)。如果股市進(jìn)一步下挫，將增加逢低買入的機(jī)會(huì)。不過，該行指出，如果東京和周圍地區(qū)遭受嚴(yán)重的輻射危害，將迫使更多投資者趨向避險(xiǎn)立場(chǎng)，短期市場(chǎng)仍將面臨震蕩。

日本野村證券認(rèn)為，日本股市不會(huì)面臨深度調(diào)整的周期，理由是：首先，1995年阪神大地震后，市場(chǎng)的下跌時(shí)間僅有一個(gè)月左右；其次，日本政府很可能向受災(zāi)地區(qū)提供大規(guī)模財(cái)政支持。其預(yù)計(jì)，建筑、金屬制造（包括橋梁、建材和房屋設(shè)備等）及玻璃和陶瓷制造等行業(yè)將從日本災(zāi)區(qū)的重建工作中受益。

摘要：目前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是全球企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)之一，信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）已普遍成為評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)的重要參考依據(jù)，CDS的不同功能不僅受到企業(yè)的重視，也成為越來越多學(xué)者的研究對(duì)象。CDS主要活躍于我國(guó)債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)?，F(xiàn)階段債券違約已經(jīng)常態(tài)化，而由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)成熟度低，相關(guān)規(guī)則與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)差距較大，CDS合約在定價(jià)設(shè)計(jì)和發(fā)行監(jiān)管等方面缺乏理論支撐與制度保障等多方因素疊加，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)CDS認(rèn)可接受度偏低；另外，CDS并沒有降低整個(gè)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。由于目前國(guó)際CDS整體風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)上存在海量投機(jī)者，反而讓風(fēng)險(xiǎn)更加難以控制和管理。因此，為了更好發(fā)揮CDS的作用，同時(shí)規(guī)避其帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)CDS市場(chǎng)亟須做出改變。CDS在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，相比之下，美國(guó)與歐洲的CDS市場(chǎng)發(fā)展更為成熟，其在規(guī)范CDS市場(chǎng)過程中采取的各種措施值得正處于發(fā)展初期的中國(guó)CDS市場(chǎng)借鑒。本文則根據(jù)相關(guān)的舉措對(duì)我國(guó)CDS產(chǎn)品與市場(chǎng)提出了發(fā)展性的建議。

關(guān)鍵詞：信用違約互換；金融衍生工具；歐債危機(jī)；債券市場(chǎng)

一、信用違約互換在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展情況

為了解信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）在我國(guó)發(fā)展的情況，我們從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證發(fā)展?fàn)顩r、監(jiān)管及監(jiān)管主體現(xiàn)狀、信息披露現(xiàn)狀、交易對(duì)手方主體及信用問題現(xiàn)狀四方面來分析。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證發(fā)展?fàn)顩r

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，下稱CRMW）是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的可流通的有價(jià)憑證。CRMW在我國(guó)作為一種較為年輕的金融工具，2010年10月出臺(tái)，其發(fā)展大致可以以2018年8月為界，分成兩個(gè)階段。第一階段為2010年至2018年。由于該階段剛性兌付作為一種普遍共識(shí)存在于債券行業(yè)中，許多金融機(jī)構(gòu)拒絕中小型民營(yíng)企業(yè)的借貸請(qǐng)求；又加之經(jīng)濟(jì)增速的放緩，包括貿(mào)易戰(zhàn)在內(nèi)的我國(guó)貿(mào)易環(huán)境的惡化，許多中小型民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況。在這一階段下，即便交易商協(xié)會(huì)在2010年發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》及配套文件，于2016年發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，希望通過推動(dòng)CRMW的發(fā)展，從而緩解中小型民營(yíng)企業(yè)窘境，但也難以達(dá)成所愿。最后，因?yàn)樵谶@一階段內(nèi)發(fā)生的實(shí)質(zhì)性違約幾乎沒有，造成債權(quán)方對(duì)CRMW的需求近乎為0，在第一階段內(nèi)，僅有9個(gè)CRMW產(chǎn)品被推出。第二階段則為2018年9月至今。之所以將這個(gè)節(jié)點(diǎn)作為分界點(diǎn)，一方面是因?yàn)樵?018年9月，中證CRMW重新出現(xiàn)；另一方面是2018年10月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議基于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性，委托中國(guó)銀行依法為民營(yíng)企業(yè)發(fā)債提供增信支持，CRMW隨即成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)成功發(fā)行3支產(chǎn)品。2018年結(jié)束前，CRMW相較于此前也呈現(xiàn)出井噴式發(fā)展：截至11月末便發(fā)行26支產(chǎn)品，將近此前所有產(chǎn)品的3倍。

2011年是“多事之年”，世界經(jīng)濟(jì)遭遇多重風(fēng)險(xiǎn)和障礙，向下滑行，但是，并沒有“二次探底”，跌入2.5%以下的衰退線。那么2012年我國(guó)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何呢?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)2012年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的基調(diào)是仍將下行，然而對(duì)下滑程度的判斷和認(rèn)知不盡相同:第一種看法是2012年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.3%或3.5%，其依據(jù)是國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2012年1月24日的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》及年初美銀美林全球投資研究委員會(huì)的預(yù)測(cè)報(bào)告;第二種看法是2012年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.5%或2.6%，依據(jù)是世界銀行2012年1月17日的《全球經(jīng)濟(jì)展望》和聯(lián)合國(guó)同日發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》預(yù)測(cè);第三種看法是2012年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.2%，依據(jù)是渣打銀行2012年1月17日的《全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望》，而聯(lián)合國(guó)《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》的預(yù)測(cè)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能降至0.5%。從目前情況看，第二種預(yù)判占多數(shù)，第一和第三種預(yù)判為少數(shù)，但所有報(bào)告給出的預(yù)測(cè)值均低于此前的預(yù)期判斷，其主要原因是，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵;發(fā)達(dá)國(guó)家高失業(yè)率與財(cái)政緊縮措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)困難重重;發(fā)達(dá)國(guó)家總需求疲軟，使發(fā)展中國(guó)家特別是新興經(jīng)濟(jì)體出口銳減，難以維持強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);中東地緣政治引發(fā)全球油價(jià)激烈振蕩，等等。對(duì)于2012年世界經(jīng)濟(jì)走向的幾個(gè)關(guān)鍵問題，我們應(yīng)該怎樣看待呢?第一，歐債險(xiǎn)情和危機(jī)趨于緩解還是走向惡化?

歐元區(qū)各成員國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模都已超出《馬斯特里赫特條約》(簡(jiǎn)稱《馬約》)的規(guī)定，因而出現(xiàn)債務(wù)險(xiǎn)情和主權(quán)債務(wù)危機(jī)不會(huì)使人感到意外。但過去兩年來歐債問題鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，人心惶惶。歐盟和歐元區(qū)已經(jīng)和正在采取多項(xiàng)短期性和長(zhǎng)期性的措施，包括:彌補(bǔ)歐元區(qū)一體化存在的“先天不足”，將貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)起來，建立歐元區(qū)財(cái)政管理體系;嚴(yán)明內(nèi)部紀(jì)律，嚴(yán)格執(zhí)行加入歐元區(qū)的“五個(gè)趨同”標(biāo)準(zhǔn);改革各成員國(guó)財(cái)政政策，降低社會(huì)福利支出;歐盟、歐洲央行、IMF和各國(guó)主要銀行等堅(jiān)持聯(lián)手救援，建立足以應(yīng)對(duì)更大經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，并啟動(dòng)歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，以擴(kuò)大救助能力;歐洲央行購(gòu)買歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)高的債券;開源節(jié)流，擴(kuò)大稅種和提高稅率，實(shí)施緊縮的財(cái)政政策;提高經(jīng)濟(jì)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和活力，等等。特別是2012年1月30日召開的歐盟峰會(huì)，又將一些措施推向清晰化和具體化，包括歐盟25個(gè)成員國(guó)通過了“財(cái)政契約”;于2012年7月提前一年啟動(dòng)ESM;在評(píng)估基礎(chǔ)上擴(kuò)充EFSF和ESM資金規(guī)模;敦促希臘盡快完成與私人投資者的債務(wù)減記談判，并簽署相關(guān)協(xié)議，等等。這些措施盡管在實(shí)施過程中存在一些程序問題，但畢竟有助于推動(dòng)歐債向緩解方向發(fā)展，而不是離這一目標(biāo)“漸行漸遠(yuǎn)”。

國(guó)內(nèi)外議論已久的歐債前景問題，有三種情況:一是債務(wù)危機(jī)國(guó)能忍受“瘦身計(jì)劃”帶來的“長(zhǎng)痛”和“短痛”，逐步兌現(xiàn)減少財(cái)政赤字和收縮債務(wù)規(guī)模的承諾，最終將赤字和債務(wù)規(guī)模降至占GDP的3%、60%或以下。二是債務(wù)危機(jī)國(guó)是扶不起的“阿斗”，最終被迫債務(wù)違約或債務(wù)重組。三是歐元區(qū)解體和歐元崩潰。從現(xiàn)實(shí)層面考量，歐洲已推出多項(xiàng)措施旨在避免第二和第三種情形的發(fā)生，而爭(zhēng)取第一種前景的出現(xiàn)。從各方面的反應(yīng)看，多數(shù)人已排除了歐元區(qū)解體和歐元消失的可能，究其原因:第一，歐盟25個(gè)成員國(guó)通過的“財(cái)政契約”說明歐洲經(jīng)濟(jì)一體化又向前跨越了重要一步。第二，所有歐盟成員國(guó)都在實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，削減財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模。然而，市場(chǎng)對(duì)第一種前景給予的正面關(guān)注不多，總認(rèn)為它們的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模降不下來，希臘等南歐國(guó)家勢(shì)必陷入債務(wù)違約困境，債務(wù)危機(jī)還會(huì)向歐洲核心國(guó)家擴(kuò)散。主權(quán)債務(wù)危機(jī)有其嚴(yán)格的定義，歐洲核心國(guó)家爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的概率并不大?；葑u(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司于2012年2月17日已將冰島的長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從“垃圾級(jí)”上調(diào)到“投資級(jí)”，此舉表明冰島作為第一個(gè)遭受國(guó)際金融危機(jī)沖擊的國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)的重組得到了推進(jìn)，財(cái)政緊縮見到了成效，主權(quán)債務(wù)占GDP的比重已降至65%左右，經(jīng)濟(jì)開始走向復(fù)蘇之路。西班牙、愛爾蘭等國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也有所改善，既便是希臘等國(guó)債務(wù)違約亦不會(huì)產(chǎn)生太大的沖擊波。第三，歐洲央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，緩解了銀行業(yè)的壓力，使歐元區(qū)成員融資成本下降，因而盡管國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)歐元區(qū)部分國(guó)家的信用等級(jí)，但匯股市反應(yīng)平淡，顯示出市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)信心增強(qiáng)。

歐債對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)影響是，歐盟和歐元區(qū)采取的財(cái)政緊縮政策必然造成經(jīng)濟(jì)滑坡。預(yù)計(jì)2012年歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將陷入零增長(zhǎng)或輕微衰退，遠(yuǎn)不如2011年1.5%的增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)衰退和長(zhǎng)期艱難爬坡是應(yīng)對(duì)危機(jī)和削減赤字所必須付出的沉重代價(jià)，并對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下拉作用，使2012年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能下降約1個(gè)百分點(diǎn)。IMF總裁拉加德多次警告說，主要發(fā)達(dá)國(guó)家不要過于緊縮，沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就難以削減財(cái)政赤字，因此，年內(nèi)歐盟和歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是既要控制債務(wù)，又要刺激增長(zhǎng)。由于歐元區(qū)短期內(nèi)不可能擺脫債務(wù)困境和走出債務(wù)危機(jī)，業(yè)己出現(xiàn)的積極信號(hào)并不意味著歐債危機(jī)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折，但在反復(fù)曲折中利好因素將會(huì)增多，歐債險(xiǎn)情將逐漸趨于緩解，而不是愈益惡化。

總理在第十四次中歐領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤后答記者問時(shí)指出，中國(guó)支持歐方應(yīng)對(duì)債務(wù)問題的意愿是真誠(chéng)堅(jiān)定的，對(duì)歐元和歐洲經(jīng)濟(jì)抱有信心。中方支持歐盟加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，希望歐方向外界繼續(xù)傳遞明確、有力的積極信息。國(guó)家副主席在接受《愛爾蘭時(shí)報(bào)》采訪時(shí)亦表示，目前歐盟雖然遇到一些困難和挑戰(zhàn)，世界上也不乏唱衰歐洲的聲音，但歐盟在克服困難，戰(zhàn)勝危機(jī)，維護(hù)和推進(jìn)歐洲一體化成果方面有著高度的政治共識(shí)。中國(guó)不贊成唱衰或做空歐洲。上述領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)都是基于對(duì)歐債問題的準(zhǔn)確把握與判斷。第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好抑或“曇花一現(xiàn)”?2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)利空因素遠(yuǎn)多于利好因素，然而，自第二季度開始，利好數(shù)據(jù)增多，第一季度到第四季度，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為0.4%、1.3%、1.8%和2.8%，全年經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的2.7—2.9%。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2012年2月2日在眾議院預(yù)算委員會(huì)作證時(shí)指出，過去幾個(gè)月美國(guó)的開支、產(chǎn)出和就業(yè)等數(shù)據(jù)指標(biāo)出現(xiàn)了改善跡象，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐慢得“令人沮喪”，前景依然難以確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)容易受到歐債危機(jī)等不確定因素沖擊。因此，1月25日伯南克就已宣布將“超低利率”從維持到2013年中期延長(zhǎng)至2014年底。這一延長(zhǎng)決定引發(fā)爭(zhēng)議，有些人擔(dān)心長(zhǎng)期低利率可能帶來通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)維持較長(zhǎng)時(shí)間的“超低利率”是基于低通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期，其理論與實(shí)踐依據(jù)是:第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度難以將失業(yè)率降至危機(jī)前6%以下的水平;第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是減赤和償債能力的基礎(chǔ)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)必須以更快的速度復(fù)蘇;第三，美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)已面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，因而有條件將長(zhǎng)期利率維持在低水平，以利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。在持續(xù)寬松政策的作用下，美國(guó)存在已久的三大“痼疾”，即高失業(yè)率、高房地產(chǎn)止贖率、高財(cái)政赤字已顯示出不同程度的改善。據(jù)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)的報(bào)告，2011年12月美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為53.9，2012年1月又上升至54.1，高于上年的平均水平，商業(yè)活動(dòng)和新訂單指數(shù)已連續(xù)30個(gè)月高于50%，表明美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)處于擴(kuò)張狀態(tài);另?yè)?jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)提供的數(shù)字，2011年12月美國(guó)消費(fèi)信心指數(shù)升至64.5，亦好于市場(chǎng)預(yù)期。PMI和消費(fèi)信心指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，出口增加，對(duì)外貿(mào)易逆差減少，帶來了失業(yè)率下降，2012年1月，美國(guó)失業(yè)率降至8.3%;2012年2月1日，奧巴馬公布了提振住房市場(chǎng)的新方案，旨在幫助貸款購(gòu)房人利用當(dāng)前處于歷史低位的利率重組抵押貸款，避免違約和房屋止贖。高盛公司預(yù)測(cè)，由于美國(guó)樓市供給下降，房?jī)r(jià)跌勢(shì)將趨緩;美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨盡管對(duì)減赤規(guī)模及減赤領(lǐng)域意見相左，但兩黨都主張削減赤字，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)大，赤字占GDP比重將趨于下降。奧巴馬于2012年2月13日提交國(guó)會(huì)的財(cái)政預(yù)算報(bào)告指出，未來10年美國(guó)財(cái)政赤字累計(jì)削減4萬(wàn)億美元，2013財(cái)年的預(yù)算赤字占GDP的5.5%，將比2012財(cái)年的8.5%減少3個(gè)百分點(diǎn)，2018財(cái)年的財(cái)政赤字占GDP之比有望降至3%以下。

美國(guó)三大“痼疾”雖然出現(xiàn)了改善跡象，但經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)較為緩慢的“U型”變化軌跡，依然在制約著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。IMF預(yù)測(cè)，2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.8%，世界銀行和德意志銀行的預(yù)測(cè)值分別為2.2%和2.3%，而美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)為2.2—2.7%。各方面的預(yù)測(cè)均顯示2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)沿著向好趨勢(shì)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增速高于2011年的1.6%，但仍難以擺脫低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。日本作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體已從抗震救災(zāi)轉(zhuǎn)入災(zāi)后重建，在日本政府不斷追加災(zāi)后重建費(fèi)用的情況下，日本經(jīng)濟(jì)亦向好的方面發(fā)展，2012年經(jīng)濟(jì)增速將超過2%。美國(guó)和日本2012年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將強(qiáng)于2011年，在一定程度上抵消了歐元區(qū)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的下拉作用。第三，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)還是發(fā)生逆轉(zhuǎn)?