各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國務(wù)院各部委、各直屬機(jī)構(gòu)：

今年以來，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域外商投資增長(zhǎng)較快，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)購買房地產(chǎn)也比較活躍。為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院同意，現(xiàn)就規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理提出以下意見：

一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場(chǎng)準(zhǔn)入

（一）境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)；經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并辦理有關(guān)登記后，方可按照核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。

（二）外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊(cè)資本金不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊(cè)資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

（三）設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管部門和工商行政管理機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)設(shè)立和辦理注冊(cè)登記手續(xù)，頒發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》和《營業(yè)執(zhí)照》。企業(yè)付清土地使用權(quán)出讓金后，憑上述證照到土地管理部門申辦《國有土地使用證》，根據(jù)《國有土地使用證》到商務(wù)主管部門換發(fā)正式的《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》，再到工商行政管理機(jī)關(guān)換發(fā)與《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》經(jīng)營期限一致的《營業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)登記。

摘要：場(chǎng)外交易市場(chǎng)在完善的多層次的資本市場(chǎng)體系中不可或缺，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系中發(fā)揮著不可替代的作用。借鑒其他國家或地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展適合我國國情的不同層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須提上日程。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易市場(chǎng)資本市場(chǎng)體系模式

一、場(chǎng)外交易市場(chǎng)與我國資本市場(chǎng)的起源

我國的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是隨著我國股份制改革的發(fā)展而產(chǎn)生的。2O世紀(jì)8O年代，改革開放政策的實(shí)行使我國出現(xiàn)了股份制企業(yè)，產(chǎn)生了股票交易的需求，出現(xiàn)了地區(qū)性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。早在1986年8月，沈陽就開設(shè)了股票柜臺(tái)市場(chǎng)，同年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部也開設(shè)了股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)。90年代初，全國各地的股票(股權(quán)證)交易場(chǎng)所及證券交易中心紛紛建立。當(dāng)時(shí)，山東淄博柜臺(tái)市場(chǎng)、四川樂山柜臺(tái)市場(chǎng)、武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、天津證券交易中心都是很活躍的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。為了促進(jìn)股份制改造和證券市場(chǎng)的完善，中國證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月開辦了全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，簡(jiǎn)稱為STAQ)和全國電子交易系統(tǒng)NationalElectronicTradingSystem，簡(jiǎn)稱為NET)，進(jìn)行法人股流通的試點(diǎn)工作，從而形成了法人股的交易市場(chǎng)。到1998年清理整頓前，全國已設(shè)立股票(股權(quán)證)交易場(chǎng)所4l家，掛牌公司520家，投資者人數(shù)約340萬人；各地方政府越權(quán)設(shè)立的，主要從事上海、深圳證券交易所聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的證券交易中心有29家(含STAQ系統(tǒng)和黑龍江證券登記公司)。

對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直沒有及時(shí)給予引導(dǎo)，沒有及時(shí)制定相關(guān)的政策法規(guī)，使得柜臺(tái)交易出現(xiàn)了不少問題。由于缺乏監(jiān)管，我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，1998年證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行了清理整頓，關(guān)閉了所有的地方股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)和包括STAQ和NTE在內(nèi)的各地的證券交易中心。此后，監(jiān)管部門一再強(qiáng)調(diào)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的“非法性”，如2001年l0月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，2003年證監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)《關(guān)于處理非法買賣未上市公司股票有關(guān)問題的緊急通知》，嚴(yán)厲打擊滬、深兩市以外的地下場(chǎng)外交易活動(dòng)。但是，地下的場(chǎng)外交易市場(chǎng)依然屢禁不止，市場(chǎng)交易一直很活躍，其根本原因就在于這一市場(chǎng)有需求，這是由股權(quán)流動(dòng)的天性所決定的。

二、取消場(chǎng)外交易市場(chǎng)影響了我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展

內(nèi)容摘要：本文在對(duì)資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的含義和作用機(jī)制進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下資本市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩種狀態(tài)下外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具有不對(duì)稱性，并對(duì)這種不對(duì)稱性進(jìn)行了詮釋。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動(dòng)，人民幣開始升值進(jìn)程，在人民幣升值期間，我國資本市場(chǎng)出現(xiàn)兩種完全不同的市場(chǎng)狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露資本市場(chǎng)作用機(jī)制不對(duì)稱性

資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露及其作用機(jī)制

資本市場(chǎng)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是指資本市場(chǎng)價(jià)值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性，它與一國經(jīng)濟(jì)的開放程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司的套期保值行為密切相關(guān)。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對(duì)稱性是指資本市場(chǎng)在匯率變動(dòng)中做出不同的反應(yīng)，這種不對(duì)稱性是匯率對(duì)資本市場(chǎng)的各種傳遞機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)綜合作用的結(jié)果，其作用機(jī)制表現(xiàn)如下：

貿(mào)易機(jī)制。根據(jù)馬歇爾-勒納條件，在國民收入不變、貿(mào)易品供給具有完全彈性的條件下，進(jìn)、出口商品需求彈性的絕對(duì)值之和大于1時(shí)，本幣貶值會(huì)改善該國的貿(mào)易收支，提高國外對(duì)該國產(chǎn)品的凈需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)有擴(kuò)張效應(yīng)，帶動(dòng)本國資本市場(chǎng)盈利水平的上升；反之，本幣升值會(huì)降低國外對(duì)該國產(chǎn)品的凈需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)有緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)盈利水平的下降。當(dāng)然，由于J曲線效應(yīng)的存在，貿(mào)易機(jī)制作用的發(fā)揮會(huì)存在時(shí)滯。

利率機(jī)制。利率平價(jià)理論認(rèn)為套利資金的存在使得匯率與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系，本幣的遠(yuǎn)期貼（升）水等于本國利率高于（低于）外國利率的差額。同時(shí)，利率對(duì)資本市場(chǎng)有負(fù)向影響，這種影響主要是通過三條途徑實(shí)現(xiàn)：一是投資途徑。當(dāng)利率下降時(shí)，投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，資本市場(chǎng)利潤水平的上升；反之則下降。二是消費(fèi)途徑。利率下降將使企業(yè)銷售規(guī)模擴(kuò)大；利率上升則抑制消費(fèi)，減少有效需求。三是資金結(jié)構(gòu)途徑。利率變化會(huì)改變不同市場(chǎng)的資金供求狀況，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格形成產(chǎn)生影響。

一、場(chǎng)外交易介紹

場(chǎng)外交易。指在證券交易所市場(chǎng)外進(jìn)行的證券交易，即證券投資者通過證券商的柜臺(tái)或以電話、電腦等方式直接進(jìn)行的證券交易。進(jìn)行場(chǎng)外交易的市場(chǎng)即為本文所稱的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。因?yàn)樽C券交易所的上市條件較嚴(yán)格，而相當(dāng)一部分證券不符合這些上市條件，在此背景下場(chǎng)外交易市場(chǎng)孕育而生。

在我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，中小企業(yè)的融資需求日益高漲。大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)成為我國現(xiàn)階段的必然選擇。場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)并存，可以滿足不同市場(chǎng)主體的投融資需求，其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有日益突出的作用。

資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，制度規(guī)范是建立一個(gè)規(guī)范穩(wěn)健的場(chǎng)外交易市場(chǎng)、推進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的有效路徑，但由于我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度的缺失，導(dǎo)致場(chǎng)外交易市場(chǎng)出現(xiàn)了不公平交易、非法集資、違規(guī)操作證券回購等問題。因此，有必要對(duì)我國場(chǎng)外交易制度進(jìn)行深刻反思。一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為成熟的國家或地區(qū)，已建立起較為完善的場(chǎng)外交易法律制度，很多經(jīng)驗(yàn)值得借鑒和吸收?；诖?，本文通過對(duì)中外場(chǎng)外交易制度進(jìn)行比較分析．提出了完善我國相關(guān)法律法規(guī)的建議。

二、主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度比較

(一)美國OTCBB市場(chǎng)制度

[摘要]在當(dāng)前流動(dòng)性過剩和緊縮貨幣政策的背景下，投資者和企業(yè)的投融資需求日益高漲。除現(xiàn)有的主板市場(chǎng)外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是保證我國資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。本文從分析我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式進(jìn)行了探討分析。

[關(guān)鍵詞]場(chǎng)外交易市場(chǎng)資本市場(chǎng)運(yùn)作模式

一、我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over-The-CounterMarket)又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)，是指不同于在證券交易所進(jìn)行的集中交易，而是通過另一種交易方式(做市商制度)的資本市場(chǎng)形式。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指除了證券交易所以外的所有的證券交易市場(chǎng)，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺(tái)完成證券買賣。

在當(dāng)今嚴(yán)峻的金融形勢(shì)下，需要完善資本市場(chǎng)，加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。如果把多層次的資本市場(chǎng)比作金字塔，那么場(chǎng)外交易市場(chǎng)位于金字塔的最底層，是整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的基石。為了提高全社會(huì)資金和資源的配置效率，建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)是建立和完善我國多層次資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)。

1.場(chǎng)外交易市場(chǎng)拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。由于我國主板市場(chǎng)的高門檻，中小企業(yè)很難獲得上市，融資需求很難得到滿足。場(chǎng)外交易市場(chǎng)適當(dāng)降低了中小企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)的融資門檻，可以讓更多不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的中小企業(yè)通過資本市場(chǎng)獲得發(fā)展資金，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，有利于擴(kuò)大直接融資比重的提高，緩解了中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)問題。

我國證券市場(chǎng)十多年馬不停蹄的超常規(guī)發(fā)展與創(chuàng)新實(shí)踐，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管、規(guī)范化、法制化建設(shè)等方面提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》等一系列法規(guī)的出臺(tái)為我國證券市場(chǎng)規(guī)范化建設(shè)奠定了法律基礎(chǔ)。

未來中國證券市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)不斷總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)，以穩(wěn)定為基礎(chǔ)，在發(fā)展中規(guī)范，不斷完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高其內(nèi)在質(zhì)量。中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，帶動(dòng)了大量企業(yè)的融資需求，這種需求客觀上要求中國資本市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)；同時(shí)，中國的儲(chǔ)蓄率持續(xù)保持在高位，大量的資金迫切需要多元化的投資渠道。從供給和需求兩方面來看，中國的資本市場(chǎng)一定會(huì)有更大的發(fā)展空間。

中國證券市場(chǎng)的未來發(fā)展趨勢(shì)探討

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國股市取得了很大的發(fā)展，但同時(shí)也存在許多問題。從市場(chǎng)格局角度上看，主要有五個(gè)方面的問題：一是規(guī)模小、市值小，資本市場(chǎng)效率低；二是市場(chǎng)質(zhì)量低，主要表現(xiàn)在上市公司質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效率和資產(chǎn)質(zhì)量有待提高；三是投資行為特別是機(jī)構(gòu)投資者的投資行為不規(guī)范；四是市場(chǎng)交易質(zhì)量差，交易波動(dòng)大，交易成本高；五是制度建設(shè)本身影響了市場(chǎng)效率。

我國加入世界貿(mào)易組織后，中國股市將面臨著重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今后我國股市的運(yùn)行格局將發(fā)生以下顯著變化：

政策調(diào)整將違漸淡化，中國股市將全面進(jìn)入制度創(chuàng)新時(shí)代。去年以來，證監(jiān)會(huì)已不再以調(diào)控股價(jià)指數(shù)為目標(biāo)，而把保護(hù)投資者特別是中小投資者利益放在重要地位，管理層監(jiān)管方式和監(jiān)管行為的逐步“歸位”，將有助于中國股市全面進(jìn)入制度創(chuàng)新時(shí)代。

2017年以來，外匯局不斷深化資本項(xiàng)目外匯管理改革，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)開放，陸續(xù)多項(xiàng)與資本市場(chǎng)相關(guān)的新政策、新法規(guī)。最新的《資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)指引（2020年版）》（以下簡(jiǎn)稱《2020年版指引》）則體現(xiàn)了上述新法規(guī)的有關(guān)要求，并對(duì)具體操作事項(xiàng)進(jìn)行了明確。本文將對(duì)《2020年版指引》與《資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)操作指引（2017年版）》（以下簡(jiǎn)稱《2017年版指引》）中有關(guān)資本市場(chǎng)外匯管理業(yè)務(wù)的規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，旨在市場(chǎng)主體能更好地理解和把握相關(guān)政策要求。

主要結(jié)構(gòu)調(diào)整

《2020年版指引》在《2017年版指引》的基礎(chǔ)上做了以下調(diào)整：一是根據(jù)陸續(xù)的新法規(guī)，對(duì)相關(guān)章節(jié)進(jìn)行了調(diào)整，取消了QFII、RQFII額度審批等章節(jié)，增加了存托憑證、境外個(gè)人參與境內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)、H股全流通、戰(zhàn)略投資者投資A股等內(nèi)容（見表1）。二是對(duì)整體內(nèi)容進(jìn)行了精簡(jiǎn)，同時(shí)對(duì)部分重點(diǎn)、難點(diǎn)業(yè)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行了細(xì)化，并在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行了歸并和整合，以便于市場(chǎng)主體理解和操作。三是考慮到市場(chǎng)主體的實(shí)際情況，放寬了對(duì)部分業(yè)務(wù)辦理時(shí)限、審核材料等的要求，體現(xiàn)了簡(jiǎn)政放權(quán)的改革思路。具體來看，主要包括以下方面：一是取消QFII/RQFII額度備案/審批，更新為境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）境內(nèi)證券期貨投資登記及變更登記。根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（中國人民銀行國家外匯管理局公告2020年第2號(hào)），境外機(jī)構(gòu)投資者取得證監(jiān)會(huì)經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證后，應(yīng)委托主報(bào)告人向國家外匯管理局申請(qǐng)辦理境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨資金登記。境外機(jī)構(gòu)投資者名稱發(fā)生變更，應(yīng)在取得證監(jiān)會(huì)換發(fā)的經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證后10個(gè)工作日內(nèi)，由主報(bào)告人向國家外匯管理局申請(qǐng)辦理變更登記。如有托管人等其他重要信息發(fā)生變更的，主報(bào)告人應(yīng)在10個(gè)工作日內(nèi)向國家外匯管理局申請(qǐng)辦理變更登記。合格投資者可以自主選擇匯入資金的幣種和時(shí)機(jī)；在進(jìn)行收益匯出時(shí)，可以用完稅承諾函代替中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的投資收益專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)備案表等材料。二是新增存托憑證跨境證券交易登記。根據(jù)《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（中國人民銀行國家外匯管理局公告〔2019〕第8號(hào)），存托憑證跨境證券交易登記分為兩種：一是跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)以非新增證券為基礎(chǔ)生成或兌回存托憑證需進(jìn)行跨境證券交易（含基礎(chǔ)證券買賣及符合規(guī)定的以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的的投資品種）的，應(yīng)按規(guī)定向國家外匯管理局進(jìn)行跨境證券交易登記。其中：生成或兌回全球存托憑證的，應(yīng)由境外轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)通過其境內(nèi)托管人辦理；生成或兌回中國存托憑證的，應(yīng)由境內(nèi)轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)辦理。二是境外發(fā)行人和境內(nèi)發(fā)行人發(fā)行以新增證券（含首發(fā)、增發(fā)、配股等）為基礎(chǔ)的存托憑證，應(yīng)按規(guī)定辦理登記。其中，境外發(fā)行人以新增證券為基礎(chǔ)發(fā)行中國存托憑證，應(yīng)在獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行后10個(gè)工作日內(nèi)，委托其境內(nèi)主承銷商或境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行人上市境內(nèi)證券交易所所在地外匯局辦理登記；境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行存托憑證的，參照現(xiàn)行境外上市外匯管理規(guī)定辦理登記。三是新增境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃登記及變更、注銷登記。根據(jù)《中國人民銀行國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)資金管理辦法〉的通知》（銀發(fā)〔2019〕25號(hào)），境內(nèi)上市公司應(yīng)在對(duì)相關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行公告后的30日內(nèi)，在境內(nèi)上市公司所在地外匯局統(tǒng)一辦理登記；如已公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)生重大變更，或參與的外籍員工信息發(fā)生變化的，境內(nèi)上市公司應(yīng)當(dāng)在公告后或信息變化后30日內(nèi)，辦理變更登記。外籍員工參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的資金，可以來源于其境內(nèi)合法收入或從境外匯入的資金。四是新增境外機(jī)構(gòu)銀行間債券市場(chǎng)直接入市登記及變更、注銷登記。根據(jù)《中國人民銀行國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號(hào)），《2020年版指引》新增了“9.3境外機(jī)構(gòu)銀行間債券市場(chǎng)直接入市登記及變更、注銷登記”和“9.4境外機(jī)構(gòu)銀行間債券市場(chǎng)直接入市外匯專用賬戶開立、使用和關(guān)閉”相關(guān)業(yè)務(wù)在銀行辦理。境外機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在其持有的中國人民銀行相關(guān)準(zhǔn)入備案通知書的有效期內(nèi)，通過其境內(nèi)結(jié)算人，在國家外匯管理局資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)辦理登記；境外央行類機(jī)構(gòu)選擇中國人民銀行上?？偛孔鳛槠浣Y(jié)算人的，暫不辦理登記。若境外機(jī)構(gòu)投資者以QFII/RQFII身份投資銀行間債券市場(chǎng)，且已辦理了QFII/RQFII登記的，其結(jié)算人無需為其辦理銀行間債券市場(chǎng)直接入市登記。如發(fā)生結(jié)算人或其他登記信息發(fā)生變更，或者境外機(jī)構(gòu)投資者退出銀行間債券市場(chǎng)的，應(yīng)辦理相應(yīng)的變更、注銷登記。在資金劃轉(zhuǎn)方面，同一境外機(jī)構(gòu)投資者QFII/RQFII托管賬戶內(nèi)資金與直接入市專用賬戶內(nèi)資金，可以在境內(nèi)直接雙向劃轉(zhuǎn)。五是增加H股“全流通”相關(guān)內(nèi)容。根據(jù)《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2019〕22號(hào)）、《國家外匯管理局關(guān)于全面推開H股“全流通”改革所涉及外匯管理工作的批復(fù)》（匯復(fù)〔2020〕1號(hào)）等相關(guān)文件，《2020年版指引》在“3.1境內(nèi)公司境外上市登記及變更、注銷登記”“3.2境外上市公司境內(nèi)股東持股登記及變更登記”部分，增加了H股“全流通”內(nèi)容。參與H股“全流通”的境內(nèi)公司，應(yīng)在獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)之日起15個(gè)工作日內(nèi)申請(qǐng)辦理境外上市變更登記，將參與H股“全流通”的境內(nèi)股東添加在“交易所股東信息”中。更新后的境內(nèi)股東H股持股信息應(yīng)符合證監(jiān)會(huì)批復(fù)的內(nèi)容。在境內(nèi)公司完成境外上市變更登記后，其境內(nèi)股東須及時(shí)到所在地外匯局辦理境外持股登記后，方可持境外持股業(yè)務(wù)登記憑證到境內(nèi)證券公司辦理股份增持與減持。六是增加外國投資者戰(zhàn)略投資、減持A股的相關(guān)內(nèi)容?！?020年版指引》明確了A股上市外商投資企業(yè)的原外國投資者，可以作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)行增持或減持，相關(guān)業(yè)務(wù)在銀行辦理。外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司股份的，需提供外國投資者在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立A股證券賬戶相關(guān)真實(shí)性的證明材料，同時(shí)開立境外機(jī)構(gòu)/個(gè)人境內(nèi)外匯賬戶用于存放和使用相關(guān)資金。資金使用時(shí)，需提供外國投資者擬投資上市公司董事會(huì)關(guān)于股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)決議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（涉及協(xié)議轉(zhuǎn)讓或要約收購的提供）、證監(jiān)會(huì)的相關(guān)批復(fù)或備案文件（如外國投資者以定向發(fā)行方式參與的）。減持流程可參照A股減持流程。

章節(jié)體例調(diào)整

一是整合業(yè)務(wù)章節(jié)?！?020年版指引》將同一業(yè)務(wù)條線的登記、變更、注銷等各相關(guān)內(nèi)容合并在同一條目下，以縮減篇幅，并便于市場(chǎng)主體查閱。如將“境內(nèi)公司境外上市登記”和“境外上市變更、注銷登記“合并為“境內(nèi)公司境外上市登記及變更、注銷登記”，并相應(yīng)將“法規(guī)依據(jù)”“審核原則”和“注意事項(xiàng)”合并（見表2）。二是壓減申請(qǐng)材料。第一，取消“3.2境外上市公司境內(nèi)股東持股登記及變更登記”“3.4境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外衍生業(yè)務(wù)外匯登記及變更、注銷登記”等業(yè)務(wù)中對(duì)“原業(yè)務(wù)登記憑證”或“登記表”的要求，以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。第二，根據(jù)近年來各部門簡(jiǎn)政放權(quán)的實(shí)際情況，取消了“4.1非銀行金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格初審”業(yè)務(wù)中對(duì)“相關(guān)主管部門無異議函”的要求。

簡(jiǎn)化管理要求

今年以來，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域外商投資增長(zhǎng)較快，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)購買房地產(chǎn)也比較活躍。為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，經(jīng)國務(wù)院同意，現(xiàn)就規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理提出以下意見：

一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場(chǎng)準(zhǔn)入

（一）境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)；經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并辦理有關(guān)登記后，方可按照核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。

（二）外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元（含1000萬美元）的，注冊(cè)資本金不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊(cè)資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

（三）設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管部門和工商行政管理機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)設(shè)立和辦理注冊(cè)登記手續(xù)，頒發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》和《營業(yè)執(zhí)照》。企業(yè)付清土地使用權(quán)出讓金后，憑上述證照到土地管理部門申辦《國有土地使用證》，根據(jù)《國有土地使用證》到商務(wù)主管部門換發(fā)正式的《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》，再到工商行政管理機(jī)關(guān)換發(fā)與《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》經(jīng)營期限一致的《營業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)登記。

（四）外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)和項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，以及境外投資者并購境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管等部門嚴(yán)格按照有關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定進(jìn)行審批。投資者應(yīng)提交履行《國有土地使用權(quán)出讓合同》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》等的保證函，《國有土地使用證》，建設(shè)（房地產(chǎn)）主管部門的變更備案證明，以及稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的相關(guān)納稅證明材料。

證券市場(chǎng)對(duì)外開放包括證券資本開放和證券業(yè)務(wù)開放兩個(gè)方面。證券資本開放可分為兩個(gè)層次,一是證券融資開放,即本國融資主體可以在外國證券市場(chǎng)發(fā)行證券籌資,外資企業(yè)也可以在本國證券市場(chǎng)籌資;二是證券投資開放,外國投資者可自由買賣本國證券,本國投資者也可買賣它國證券。證券業(yè)務(wù)開放主要是指允許外國證券機(jī)構(gòu)在本國市場(chǎng)提供服務(wù)。

外資企業(yè)上市是證券資本開放的重要組成部分,也是我國證券市場(chǎng)開放的關(guān)鍵步驟。2001年5月外經(jīng)貿(mào)部發(fā)出《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》,對(duì)于規(guī)范外商投資股份公司的發(fā)行、上市有一定的規(guī)定。尤其2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)的頒布,對(duì)于規(guī)范外商投資股份公司在境內(nèi)外發(fā)行上市有明確規(guī)定,符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股和B股;同時(shí),符合條件的外商投資企業(yè)也可在境外發(fā)行股票,外資企業(yè)上市的外部政策環(huán)境已經(jīng)比較成熟而且條件趨于寬松。

實(shí)際上,近年來中國對(duì)外資企業(yè)上市沒有明顯的障礙,我國上市公司中外資企業(yè)已經(jīng)有六、七十家,但外企上市仍在試點(diǎn)階段,《意見》的頒布對(duì)大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場(chǎng)開放深層次出發(fā),在中國加入WTO之際,國家針對(duì)外企上市的專門規(guī)定標(biāo)志著證券資本開放步入法制化軌道,也是加快證券市場(chǎng)開放的重要信號(hào)。從這一政策必然影響外資企業(yè)的投資環(huán)境,并逐步影響到國內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),從而對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投行業(yè)務(wù)拓展具有深遠(yuǎn)的影響(以下所稱投行,除另加限定外都專指國內(nèi)投行,其業(yè)務(wù)也是廣義的投行業(yè)務(wù))。

一、證券市場(chǎng)開放使外資企業(yè)投資環(huán)境進(jìn)一步改善

我國外企上市政策法規(guī)的演變是和有關(guān)利用外資政策相關(guān)聯(lián)的,主要以1995年為分水嶺,分為兩個(gè)階段:第一階段為1995年之前為基礎(chǔ)性立法階段。在這個(gè)階段內(nèi),國家積極利用外資的政策導(dǎo)向下,除吸引國際直接投資(FDI)外,國家開始加強(qiáng)外資上市的相關(guān)基礎(chǔ)性立法工作,但外資進(jìn)入基本上以合資合作為主要形式,是進(jìn)入中國的初期投資;中國的股市尚不成熟,股權(quán)投資和上市還是少見的現(xiàn)象。第二階段為1995年后,市場(chǎng)投資環(huán)境發(fā)生了很大的變化,外企投資以設(shè)立獨(dú)資企業(yè)和購并型投資為主,國家對(duì)外資企業(yè)上市也采取鼓勵(lì)政策。

中國引進(jìn)外資最初動(dòng)機(jī)是出口導(dǎo)向,發(fā)揮要素優(yōu)勢(shì),利用我國廉價(jià)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì),鼓勵(lì)外商到我國投資建廠,大力發(fā)展兩頭在外的產(chǎn)業(yè);而外企上市則是“兩頭在內(nèi)”的當(dāng)?shù)鼗谫Y模式,與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經(jīng)驗(yàn)表明:在出口導(dǎo)向期后應(yīng)該有一個(gè)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)導(dǎo)向的階段。在早期階段,跨國公司對(duì)東道國的投資環(huán)境并不十分確信,東道國也多屬開放早期,兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。隨著跨國公司對(duì)東道國投資環(huán)境的進(jìn)一步確信和東道國開放度的進(jìn)一步加大,兩者一體化的要求會(huì)更加突出,這時(shí)的跨國公司就轉(zhuǎn)而尋求東道國的市場(chǎng),著手于投資和融資兩方面的“本土化”,將東道國納入自己的市場(chǎng)范圍。通過證券市場(chǎng)的開放并進(jìn)一步制度化,調(diào)整證券市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu),可以滿足外資企業(yè)的多元化的需求,從而改善外資企業(yè)在中國的投資環(huán)境。這是發(fā)展中國家利用外資政策從初期階段轉(zhuǎn)向成熟階段的重要標(biāo)志,也是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

摘要：私募／風(fēng)險(xiǎn)資本在中國如火如荼地發(fā)展，一些通過IPO實(shí)現(xiàn)了成功退出，然而另外一些在其退出渠道上卻存在一定的困難，尤其是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中存在信息不對(duì)稱、管理不規(guī)范等問題。文章分析了私募／風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道，介紹了當(dāng)前我國場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀，分析了存在的一些問題，并在此基礎(chǔ)上，提出了建設(shè)適合我國國情的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的設(shè)計(jì)思路，包括混合型做市商制度、細(xì)化準(zhǔn)入門檻、創(chuàng)新監(jiān)管體制等，最終建設(shè)成一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、發(fā)展順暢、運(yùn)作靈活、交易高效、監(jiān)管到住的全國統(tǒng)一的多層次的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：私募／風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠遣場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)

一、目前我國私募，風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

近年來，私募股權(quán)投融資在國內(nèi)異軍突起，出現(xiàn)了“全民PE熱”的現(xiàn)象。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年，我國境內(nèi)的私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)達(dá)到600多家，而且隨時(shí)都有新的PE面世，從上海到陜西，從金融、航天到農(nóng)業(yè)、文化，覆蓋了投資界的每一個(gè)角落。從2006年至今，這些如雨后春筍般出現(xiàn)的私募或風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)投資的項(xiàng)目都陸續(xù)到了退出的時(shí)期，然而他們?cè)谕顺鲞^程中卻不是當(dāng)初想象的那樣順利，一些投資胎死腹中，很大原因是中國沒有一個(gè)法規(guī)健全、服務(wù)完善的退出市場(chǎng)。因此，對(duì)私募或風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式特別是場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的研究，對(duì)我們當(dāng)前資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。

CVCRI(中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院)的數(shù)據(jù)顯示，2009年度中國私募，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)生的173筆退出交易里，上市方式退出的宥49筆，占項(xiàng)目數(shù)量的28.32％，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有114筆，占65.90％，清算的有10筆，占5.78％(見表1)。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，在私募資本退出的三大渠道中，IPO在退出中所占的比例并不高，即便在PE高度發(fā)達(dá)的美國，也只有20％左右的企業(yè)通過IPO退出，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例為60％。在中國，由于企業(yè)IPO條件相對(duì)嚴(yán)格、上市門檻高、運(yùn)作周期長(zhǎng)并且前期費(fèi)用較大，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)人的項(xiàng)目不可能通過上市實(shí)現(xiàn)退出，這就決定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是中國私募和風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。